事件
　　小米发布2025Q1 业绩，实现收入1112.93 亿，同增47.4%；实现经调整后利润为106.75 亿，同增64.5%。
　　手机xAIOT 经营效率提升，智能汽车等创新业务亏损收窄。
　　2025Q1 手机XAIOT 分部毛利率为22.8%，环比提升2.2pct；手机XAIOT 分部营业费用率为11.4%，环比下降1.8pct，经营效率进一步提升。2025Q1 智能汽车及AI 等创新业务收入为185.8 亿，对应毛利率达到23.2%，环比提升2.8pct；2025Q1 智能汽车及AI等创新业务分部经营开支为48 亿元，该业务板块经营亏损为5亿，亏损幅度进一步缩窄。我们认为强劲的业绩背后体现了公司产品力提升的同时，也反映出公司在组织能力、经营效率上的持续优化，为公司后续增长奠定了扎实的基础。
　　手机在中国大陆市场份额重回第一，ASP 同比增长5.8%。2025Q1收入为506.12 亿，同增8.9%。受益于国补及产品力提升，2025Q1小米手机出货量达4180 万台，同增2.7%，其中中国大陆出货量表现亮眼达1330 万部，同增40%，市场份额达到18.8%，重回第一。高端化推进带动ASP 提升，2025Q1 平均ASP 为1210.6 元，同增5.8%。手机高端化也推动了互联网收入增长，2025Q1 互联网收入达到91 亿元，同增12.8%。
　　IoT 增长强劲，收入及毛利率均创新高。2025Q1 IoT 业务收入为323.4 亿，同增58.7%，其中智能大家电收入同增113.8%，平板收入同增72.7%，可穿戴收入同增56.5%。得益于产品力提升、产品结构优化等因素，IoT 业务毛利率提升至25.2%，环比提升4.7pct。2025Q1 平板出货量同增56.1%，首次跻身全球前三，5 月新发布搭载自研芯片玄戒O1 的Pad 7 Ultra，上市后也获得市场关注，高端化战略逐步向平板等品类拓展。
　　汽车规模效应持续释放，关注Yu7 销量及产能规划。2025Q1 汽车交付量为7.6 万台，ASP 提升至23.8 万元，智能汽车及AI 等创新业务实现收入185.8 亿元，收入占比提升至16.7%，成为收入增长的有力支撑。毛利率提升至23.2%，规模效应持续释放。根据发布会，Yu7 体现出较强的产品力，有望成为新爆品。建议重点关注7 月新车上市后销量以及二期工厂产能爬坡节奏，将对汽车收入增长形成进一步拉动。
　　看好全链路竞争优势，持续关注中长期战略落地。我们坚定看好小米在生态链投资的技术积累、对AI 等核心能力的坚定投入、　　成熟的供应链管理能力、充足资金对后续产能保证、管理层营销矩阵、线上线下渠道强大的用户触达力的全链路优势。后续重点关注硬核科技（AI、操作系统OS、芯片）、高端化、全球化等中长期战略的持续兑现，有望拉动公司估值提升。
　　投资建议：2025 年受益国补、Su7 Ultra/15 Ultra 对高端化战略的强化、汽车及家电工厂对产能的支撑，我们预计2025-2027年收入为5015/6344/7332 亿。采用SOTP 估值：1）手机xAIOT 分部采用PE 估值法，参考2024 年核心业务经调整后净利率为10.3%，得出2024-2027 年对应利润CAGR 为17.4%，基于较高的利润增速，给予手机xAIOT 业务25 倍PE；2）汽车分部采用PS 估值法，预计2024-2027 年收入CAGR 为80.76%，处于车型拓展、产能释放、收入快速增长阶段，给予3 倍PS。综合得出2025 估值为14404.8 亿港元，随业绩逐步释放，对应2026 年估值为18389.3 亿港元（下文），对应12 个月目标价为73.23港元，给予“买入-A”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期、负面舆情风险、组织进化速度慢于业务扩张需要、市场竞争加剧等。