1Q25 业绩超预期，AIOT 继续高增长，汽车毛利率提升。小米1Q25 收入/经调整净利润分别为1,113/107 亿元（人民币，下同），超出市场和我们的预期（1,070/82 亿元）。受益于大家电/可穿戴/平板等品类的强劲增长，AIoT 收入同比增59%至323 亿元；毛利率由4Q24 的20.5%增至25.2%。汽车毛利率继续提升至23.2%，主要来自SU7 持续带来的规模效应，公司较高的管理效率和渠道效率，产品组合，以及权益类收入增长。
　　建议关注YU7 上市后销量及产能爬坡情况。SU7 爆品成功带来持续的成本优化和规模效应，1Q25 交付7.59 万辆，ASP 23.8 万元。汽车业务亏损环比收窄2 亿元至亏5 亿元。我们建议关注YU77 月上市后订单表现及二期工厂产能爬坡情况。根据第三方数据，1Q25 小米重回中国智能手机出货量第一，高端机份额提升至25%。我们预测2025 年全球智能手机大盘增长小于1%，我们认为小米在中国及新兴市场份额或继续提升，并建议关注其高端化进程中ASP 的变化。管理层表示会持续加大在AI 方面的投入，预计今年AI 占总研发投入的四分之一，全年计划研发投入300 亿元。
　　看好公司在大家电业务长期拓展并成为AIOT 业务的强劲驱动力。1Q25 空冰洗销量和ASP 继续提升，收入保持114%的同比高增长；平板收入在1Q25 也取得了40%的环比增长。我们认为，小米线下门店继续扩张、家电出海、以及较强产品力有望推动大家电销量和ASP 持续增长，武汉智能工厂的建设也有望进一步优化成本并提升毛利率；大家电有望成为AIOT的长期驱动力。我们长期看好小米在AIOT 上的执行力，但建议投资者关注短期来自传统家电厂商的竞争和下半年市场对大家电产品的需求。
　　上调目标价至62 港元。我们上调2025/26 年收入预测至5,030/6,159 亿元，上调2025/26 年经调整EPS 至1.87/2.14 元（前值1.51/1.98 元）。我们下调小米汽车2026 年ASP 至25.4 万元（前值27.0 万元）。基于2026 年手机x AIoT 26 倍市盈率和汽车业务2 倍市销率，综合汇率因素，上调目标价到62 港元，维持买入评级