2Q25 电车业务毛利润率26.4%，创历史新高，且3Q25 或将保持不变。
　　IoT 业务增长3Q25 可能面临季节性因素压力。
　　重申“买入”评级，目标价微调至66.00 港元（27.0 倍2026 年P/E）。
　　此港股通报告之英文版本2025 年8 月20 日 上午11 时45 分由华兴证券(香港)发布。
　　中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　2Q25 电车业务毛利润率与净利润超预期：最大亮点在于电车单价及毛利率的惊喜表现。
　　得益于产品结构优化（SU7 Ultra 车型贡献提升），电车单价攀升至历史新高25.4 万元人民币。电车业务毛利润率环比扩大3 个百分点至26.4%，同样创历史新高。尽管管理层未透露新电车厂的任何进展（在部分投资者意料之外），小米在财报电话会中强调了对维持电车高毛利润率的信心。我们现预测3Q25 电车毛利润率为26.2%，但4Q25 可能回落至25%，因为我们预期新产能将于2025 年底投产。公司2Q25 调整后净利润达108 亿元人民币（净利润率9.3%），较我们的预测高10%，成为又一大亮点。强劲的盈利表现展示了小米伴随其电车业务规模不断扩大而具备的盈利潜力。
　　智能手机业务承压符合预期，物联网（IoT）增长或需更严审视：管理层指出部分新兴市场智能手机单价承压且物料成本上升，均在我们预期之内。考虑到行业库存水平，我们认为要达成2025 年智能手机1.75 亿台出货量的指引难度较大，但对小米财务表现及投资价值的负面影响有限。IoT 业务2Q25 收入超380 亿元人民币，其中空调销售（约500 万台）贡献超过该板块总收入的四分之一。我们认为，空调在二季度的强劲销售势头将不可避免地导致2025 年余下时间内IoT 收入增速呈现季节性波动。我们现预测小米IoT 业务3Q25/2025 全年收入分别为310 亿元/1,380 亿元人民币。同时我们认为，IoT 业务SKU 多元化增长将有助于小米规避部分家电市场的激烈竞争，从而提升增长的可持续性及投资价值。
　　财务预测调整：基于电车出货量预测小幅下调，我们略微调降2025 年收入预测。同时，由于智能手机毛利润率预测下调，我们同步下调了2026 年的毛利润率假设。在纳入2Q25业绩呈现的最新盈利趋势之后，我们将2025-27 年调整后净利润预测上调2%-3%。
　　重申“买入”评级，目标价微调至66.00 港元：我们将目标估值倍数从之前的28.5 倍下调至27.0 倍2026 年P/E（调整后净利润），以反映IoT 与智能手机业务的潜在压力。风险提示：智能手机需求疲软、零部件成本上升、电车增长放缓、电车业务投资增加。
关键预测调整
　　由于新产能建设速度慢于预期，我们小幅下调了电车出货量预测，并由此略微调降2025 年收入预测。基于智能手机毛利润率预测下调，我们也相应调低了2026 年的毛利润率假设。在纳入最新的运营支出及2Q25 业绩所呈现的盈利趋势之后，我们对2025-27 年调整后净利润预测上调2%-3%。
　　估值
　　我们将估值目标倍数从28.5 倍小幅下调至27.0 倍，以反映智能手机与IoT 业务的短期压力。这一估值倍数反映了我们以下观点：1）凭借高端化战略小米将持续扩大在智能手机市场的份额，而中国的刺激政策将推动公司今年智能手机和IoT 收入增长；2）小米电车销售势头将保持强劲。电车作为小米重要的结构性增长推手和股价催化剂，我们预计电车业务的盈亏平衡将成为2026 年及往后盈利一致预期上调的关键催化剂；以及3）小米建立跨产品线业务生态（电车、智能手机、家电）的努力开始产生成效。
　　我们根据新的目标倍数得到目标价为66.00 港元（之前为67.00 港元）。新目标价较2025 年8 月19 日的收盘价隐含26.0%的潜在上行空间。我们重申对小米的“买入”评级。我们认为小米作为全球智能手机行业市场份额不断提升的领头羊，长期来看将通过高端化战略不断提高产品单价，创造更优秀的毛利润率表现。此外，小米正行于成为中国电车行业主要玩家之路，我们认为长期来看将为其带来利润增长。
　　风险提示
　　影响我们投资主旨的主要下行风险包括：
　　智能手机和其他个人电子产品需求弱于预期。作为行业的重要玩家，小米对宏观环境变化和全球智能手机及其他个人电子产品（如电视、家电和 IoT 应用）的需求十分敏感。需求疲软将拖累整个行业的表现以及小米的财务增长前景。
　　零部件成本高于预期。小米需要不断升级其智能手机技术规格以维持市场份额并提高销量。不断上升的零部件成本，特别是考虑到内存和处理器价格正处于上行周期，将对小米的毛利润率产生关键影响。供应链和成本管理效率下降将拖累小米的毛利润和每股收益增长。
　　新能源汽车市场扩张和增长速度低于预期。 我们认为，新能源汽车是小米拓展其业务生态和超越传统智能手机业务的关键性新领域。扩张速度放缓可能会导致小米中期增长前景受限，进而负面影响其估值倍数。
　　对新能源汽车业务的投资高于预期。我们认为小米财务状况稳健，可支持其新能源汽车业务的增长。然而，新能源汽车投资高于预期可能会对近期的每股收益和估值产生负面影响。