小米发布3Q25 业绩，总收入同比增长22%到1,131 亿元，符合我们此前预期；经调整净利润同比增长80.9%至人民币113.1 亿元，超彭博一致预期12.6%。通过这次业绩会，我们认为，存储超级周期是影响小米2026 年股价和业绩表现的重要变量。和其他手机厂商相比，小米在1）手机出货量市场规模（全球第三）、2）高端手机占比、3）家电等受存储影响较小的非手机业务的规模上具有明显优势，抗行业周期能力较强。我们下调公司2026/2027 年盈利预测，反映存储涨价对手机业务的影响，继续看好公司在智能电动车和智能家电的发展机遇。我们下调公司目标价至53.8 港币（前值：65.4 港币），包含非汽车（34.43 港币），汽车（19.35 港币）。维持“买入”评级。
　　智能手机/IoT/互联网业务：产品高端化战略部分抵消存储涨价影响三季度，1）公司智能手机出货量4330 万台（+0.5%yoy），全球市场份额13.6%（同比基本持平），毛利率同比-0.6pp 至11.1%，在存储涨价大背景下显示韧性。2）IoT 业务收入+5.6%yoy 至276 亿元，毛利率提升1.4pp至23.9%。3）互联网业务保持稳定增长，收入+10.8%yoy 至94 亿元，毛利率维持76.9%的高水平。展望4Q 和2026，我们认为存储涨价会对公司手机业务的出货量，产品单价和毛利率等造成一定影响。如上所述，我们认为，小米能够发挥其规模和产品组合上的优势，部分吸收存储涨价带来的影响，保持利润稳定。我们下调公司2026 年手机出货量预测到1.65 亿台（前值：1.82 亿台）、毛利率10.7%（前值：12%）汽车业务：汽车业务从3Q25 开始进入盈利期
　　3Q25 汽车交付量通过技改达到10.9 万辆的新高，公司预计11 月将完成超35 万台年度交付目标。汽车3Q 收入环比+37%至259 亿元，毛利率同比提升8.4pp至25.5%，表现亮眼。受益于汽车高端化战略及产能逐步爬坡，3Q25汽车业务首次盈利。展望2026 年，我们看好公司盈利能力继续提升，维持2026 年汽车出货量70 万台不变，并看好27 年后出海有望成为小米汽车品牌新成长驱动点。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业整体存储涨价或抑制换机需求，我们下调2025-2027 年营业收入预测0.3%/2.3%/1.9%，下调2025-2027 Non-GAAP 归母净利润预测1.6%/7.6%/4.3%至434.0/482.2/624.0 亿元。基于SOTP 估值法，我们下调目标价到53.8 港币（前值：65.4 港币，假设远期港币人民币汇率0.92），目标价对应27 倍2026 年PE。维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车进展不及预期；智能手机需求不及预期；宏观经济下行。