我们预计，小米4Q25 收入有望在汽车14 万台交付带动下同比增长10%至1,204 亿元；但受存储涨价拖累，预计集团整体毛利率或环比下降2.9pp 至20%，Non-GAAP 归母净利润或同比下降27.9%至约60 亿元（其中汽车盈利或达8 亿）。分业务看：1）汽车业务收入预计达382 亿（同比+130%，环比+32%），仍是公司四季度收入增长引擎。2）手机方面，受海外新兴市场的拖累，4Q 出货量同比-11.5%下滑至3,776 万台（IDC），预计毛利率或环比下降3.0pct 至约8.1%；3）IoT 销售额或受国补退坡影响同比下滑20%至约247 亿元，毛利率或维持在21.0%的相对高位；4）互联网收入同比增长2.0%或达95 亿元，毛利率有望维持在76.9%。
　　展望2026 年，在存储涨价背景下，我们预计小米手机出货量同比-12.5%至1.44 亿台，基本与IDC 对全球市场的看法一致（同比-12.9%）；汽车方面，我们预计全年交付达60 万台（高于公司保守指引55 万台），新一代SU7、下半年增程SUV 及其他新车型有望支撑全年节奏。我们下调盈利预测，下调目标价至43 港元（前值：47 港元，非汽车业务25.8 港元，汽车业务17.2港元），维持“买入”评级。
　　汽车及新业务：产能爬坡加速交付，持续加码AI 与机器人研发我们预计4Q25 小米汽车交付量或约14 万台，收入或达382 亿元（环比+32%），受Ultra 占比下降及年底展车出清影响，毛利率或环比回落至21.4%左右。展望2026 年，我们预测全年交付或达60 万台（高于公司目标55 万台）。新一代SU7 主导上半年市场，下半年大型新车型入列进一步完善产品矩阵；尽管上半年补贴退坡或形成阶段性压力，全年调整后汽车毛利率仍有望达23.5%。考虑到公司持续加大AI 与机器人研发投入，我们预计2026年该分部整体盈利或达约8 亿元。
　　智能手机/IoT/互联网：发挥多品类优势，提升ASP 以应对存储涨价1）IDC 全球智能手机出货量或约3.4 亿台（同比-2.3%），小米出货量或约3,776 万台（同比-11.5%），毛利率或受存储成本冲击环比下降3pct 至约8.1%。2）我们预计IoT 业务4Q25 销售额约247 亿元，毛利率环比或下降至21.0%但维持高位；3）互联网业务收入预计为95 亿元，毛利率或维持在76.9%。展望FY26：IDC 预计受存储芯片短缺影响，2026 年全球智能手机出货量或萎缩至约11 亿部（同比-12.9%）。随着小米将提高ASP 作为首要运营重点，我们预计：1）公司全年手机业务出货量或下降约12.5%至1.44 亿台，但ASP 有望提升约5%。年初至今新机型在中国/海外有所涨价，部分型号/市场涨幅达10-20%。我们预计26年手机毛利率或维持在7.6%左右，为22 年以来新低；2）IoT 业务收入有望+10%yoy 至1,361 亿元，海外或成重要增量；3）互联网业务同比或将小幅增长5%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业整体存储涨价或抑制换机需求，我们调整2025-2027 年营业收入预测0.1%/-2.2%/-0.2%，下调2025-2027 年Non-GAAP 归母净利润预测分别-1.3%/-9.0%/-9.7%至388.9/345.1/453.7 亿元。基于SOTP 估值法，我们下调目标价至43 港币（前值：47 港币，假设远期港币人民币汇率0.89），目标价对应29 倍2026 年PE。维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车进展不及预期；智能手机需求不及预期；宏观经济下行。