本报告导读：
　　存储涨价潮对小米短期盈利能力形成拖累，但我们看好小米多端协同的长期生态价值。
　　投资要点：
　　盈利预测与投资建议：调整公司 FY2025E-FY2027E 的营业收入预测为4571/5112/5959 亿人民币（前值为4702/5923/6963 亿人民币）；调整经调整净利润预测为382/340/462 亿人民币（前值为425/502/655亿人民币）。基于SOTP 估值法，调整小米集团（1810.HK）目标价至42.7 港币，维持“增持”评级。
　　手机：存储冲击将在Q4 开始体现，26 年首要目标或转向ASP 与毛利率。根据IDC，小米手机25Q4 出货量3780 万台，同比-11.4%，主要受印度市场萎缩影响（据Omdia，25Q4 小米印度出货量同比-26%），我们预计毛利率受存储冲击或环比下滑至8.2%左右。存储涨价潮或延续至2027 年底，受此影响，IDC 预测2026 年全球智能手机出货量下降12.9%，但小米目前在内存供应的优先级及价格方面或拥有比较优势。我们预计2026 年小米手机出货量同比-12.3%，但在当前手机高端化成果较为显著的背景下，首要目标或转向维持ASP 及毛利率。
　　汽车：Q4 交付超14 万辆，2025 全年实现经营层面盈利。产能爬坡成效显著，25Q4 交付量超14 万辆；ASP 方面环比或有所下滑，主要因Ultra 系列占比下滑，叠加12 月启动的现车选购活动给予价格优惠，我们判断Q4 汽车毛利率或环比小幅下滑至22%左右。经营效率持续优化，我们预计Q4 汽车经营利润环比提升至约9 亿元，带动2025 全年实现经营层面盈利。展望2026 年，小米汽车将迎来造车以来最密集的产品发布期，我们预计上半年的新一代Su7 以及后续的新款SUV 都将对需求有较好提振作用。
　　IOT 和互联网：IOT 方面，受国补退坡影响，我们预计Q4 收入同比-26%至230 亿元，2026 年IOT 将保持温和增长。互联网方面，我们预计Q4 收入稳定+4.7%至98 亿元，毛利率稳定在76%左右。
　　风险提示：成本上涨风险；汽车销量不及预期；竞争加剧风险；AI进度不及预期风险；地缘政治及政策监管风险。