事件: 公司发布2025 年全年业绩，实现收入4573 亿元，yoy+25.0%；Non-IFRs 净利润392 亿元，yoy+43.8%。其中，4Q25 实现收入1169 亿元，yoy+7.3%；Non-IFRs 净利润63 亿元，yoy-23.7%。2025 年智能电动汽车及AI 等创新业务分部收入突破千亿元，并首次实现年度经营盈利9 亿元。
　　4Q25 智能手机业务量价齐跌，核心零部件成本上涨致毛利率显著承压。
　　2025 年公司智能手机业务收入1864 亿元，yoy-2.8%。1)出货量同比微降：
　　2025 年全球智能手机出货量1.652 亿台，yoy-2.0%，根据Omdia 数据，公司全球出货量连续五年稳居前三。2)ASP 小幅下滑：2025 年智能手机ASP为1128.7 元，yoy-0.8%。3)毛利率压力凸显：2025 年智能手机毛利率为10.9%，yoy-1.7pct；4Q25 毛利率下滑至8.3%, yoy-3.7pct/qoq-2.8pct，主要系核心零部件价格上涨及全球市场竞争加剧。尽管25 年公司在中国大陆地区的高端智能手机销量占比提升至27.1%的历史新高，但展望未来，考虑到存储等上游成本压力持续，预计手机业务毛利率短期仍将面临挑战。
　　IoT 业务全年稳健增长，但Q4 受补贴退坡影响增速放缓。2025 年IoT 与生活消费品业务收入达1232 亿元，yoy+18.3%，创历史新高；毛利率亦提升至23.1%的历史新高，yoy+2.8pct。但4Q25 IoT 业务收入yoy-20.3%至246 亿元，主要受国家补贴退坡及竞争加剧影响。展望未来，公司AIoT 平台已连接设备数（不含手机、平板和笔电）同比增长19.3%至10.8 亿，庞大的生态基础仍是其核心护城河。
　　互联网广告业务表现稳健，持续充当业绩稳定器。2025 年互联网服务收入374 亿元，yoy+9.7%，创历史新高，毛利率稳定在76.5%。增长主要由广告业务驱动，其全年收入达285 亿元，yoy+15.2%。用户规模持续扩大，2025 年12 月全球MIUI 月活用户达7.54 亿，yoy+7.4%。值得注意的是，境外互联网服务收入贡献持续提升，全年收入126 亿元，yoy+15.2%，占整体互联网收入比重达33.8%，创年度历史新高。
　　汽车业务交付量高速增长，新一代SU7 发布开启新周期，AI 战略全面赋能“人车家全生态”。2025 年智能电动汽车及创新业务收入达1061 亿元，yoy+223.8%，毛利率提升至24.3%，并首次实现年度经营利润转正。1)交付量：2025 年全年交付新车411,082 辆，yoy+200.4%。2)新车周期：2026年3 月，公司正式发布新一代Xiaomi SU7 系列，搭载自研Xiaomi HAD 认知大模型，开售3 天锁单量即突破30,000 台，市场反应热烈。公司提出2026 年全力冲刺55 万辆的交付目标。3)AI 战略：公司持续深耕AI，发布万亿参数的基座模型Xiaomi MiMo-V2-Pro，并以AI 全面赋能“人车家全生态”。AI 战略的落地有望成为公司在AI+时代实现跨越式发展的核心引擎。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到手机上游成本上涨以及市场竞争加剧，我们下调2026-27 年Non-IFRS 净利润至320/416 亿元 (前值438/510 亿元),新增2028 年预测507 亿元；但汽车业务的强劲表现和“人车家全生态”战略在AI 时代的深度融合，为公司打开了新的增长空间和估值想象力。我们看好公司作为全球硬核科技引领者的长期价值，维持“买入”评级。
　　风险提示: 手机出货承压；IoT 毛利率不及预期；海外市场拓展不及预期等。