公司公布FY2025 全年业绩：收入4,573 亿元，同比+25.0%；Non-GAAP归母净利润392亿元，同比+43.8%。其中4Q25收入1,169 亿元，同比+7.3%；Non-GAAP 归母净利润63 亿元，同比-23.7%，均基本符合彭博一致预期。
　　管理层在业绩会上表示，存储涨价周期可能比此前市场判断的更长、涨幅更大，基本将贯穿至2027 年，这一判断比我们3Q25 报告中的预期更为悲观。
　　与此同时，小米在AI 领域取得了突破性进展，3 月发布的MiMo-V2-Pro 大模型跻身全球第一梯队，手机端AI Agent“小米MiKe”也开启封测，但AI商业化尚处早期阶段。汽车方面，FY25 首次实现年度经营盈利，新一代SU7开局良好。我们维持目标价43 港币（非汽车业务25.8 港元，汽车业务17.2港元），维持“买入”评级。
　　智能手机/IoT/互联网业务：存储影响长于预期，高端化战略持续推进
　　4Q25 手机×AIoT 分部收入797 亿元（同比-13.7%），毛利率20.0%（环比-2.1pct）。1）手机收入443 亿元，出货量3,770 万台（同比-11.6%），毛利率由3Q25 的11.1%降至8.3%，主因核心零部件涨价及全球竞争加剧。
　　管理层指出已有友商因存储成本上涨上调终端售价，小米将尽量延后涨价时间点，但强调涨价“早晚不可避免”。2）IoT 收入246 亿元（同比-20.3%），主要受国补退坡影响，但全年IoT 收入1,232 亿元创历史新高，毛利率达23.1%（+2.8pct yoy）。3）互联网服务收入99 亿元（+5.9%yoy），毛利率76.8%。展望2026 年，存储涨价对手机、平板和笔记本的压力将延续，但小米凭借多品类规模优势（全球前几位内存需求方）、与供应商的长期合作关系以及相对充足的库存备货，有望部分吸收成本压力。
　　AI 大模型快速迭代，商业化仍处早期
　　小米3 月集中发布MiMo-V2-Pro （ 1 万亿参数旗舰基座模型） 、MiMo-V2-Omni（全模态模型）及MiMo-V2-TTS（语音合成模型），构建完整AI 技术底座。MiMo-V2-Pro 在OpenRouter 平台调用量排名第一，Token 定价仅为同级GPT-5.4 的约1/5。手机端AI Agent“小米MiKe”已开启封测，是全球首个在手机端部署Agent 的终端厂商，凭借系统级权限优势形成差异化。管理层表示未来三年AI 投入超600 亿元（2026 年160 亿元，其中研发费用占比超70%），然而AI 商业化目前为时尚早，尚未设定相关KPI。建议投资人关注AI 赋能“人车家”全生态的商业化落地进展。
　　汽车业务：全年扭亏为盈，新一代SU7 开局超预期
　　FY25 汽车业务首次实现年度经营收益转正（经营收益9 亿元），全年交付411,082 辆（同比+200.4%），远超30 万台年初目标。4Q25 交付145,115辆创单季新高，收入363 亿元（环比+28%），分部毛利率22.7%（同比+2.3pct）。新一代SU7 于3/19 发布，全系配置大幅升级但定价仅比前一代贵4,000 元，开售34 分钟锁单突破1.5 万台，三天锁单超3 万台。新用户占比、iPhone 用户占比（近60%）均高于上一代。2026 年公司目标交付55 万台，我们看好新一代SU7 及下半年新车型对全年销量的拉动。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2026-2027 年Non-GAAP 归母净利润预测345/454 亿元，并引入2028 年Non-GAAP 归母净利润预测571 亿元。基于SOTP 估值法，我们维持目标价43 港币（假设远期港币人民币汇率0.89），目标价对应32 倍2026 年PE。维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车进展不及预期；智能手机需求不及预期；宏观经济下行。