消费终端利润阶段性承压，看好AI 与新零售协同发力
　　存储影响短期利润，手机毛利率降至个位数：25Q4 手机业务营收443 亿元，同比下滑13.6%。受全球存储芯片价格处于历史高位影响，BOM 压力贯穿全季，导致手机毛利率从2024 年同期的12.0%大幅下降至8.3%，触及近年低位。尽管Xiaomi 17 系列高端占比提升，但ASP 因促销力度加大及中低端出货韧性同比下滑2.2%。面对成本挑战，公司采取“份额优先、动态调价”的平衡策略，在稳固全球市占率的前提下，视行情进行合理涨价。受此影响，手机业务全年毛利率会阶段性承压，预计在8%左右。展望未来，存储成本压力预计26H2 有望随供需改善而放缓。
　　IoT 业务受补贴退坡冲击，互联网服务彰显高利润韧性：25Q4 IoT 营收246亿元，同比下降20%，主要是国内大家电国补政策退坡后的需求透支及季节性回落，导致大家电业务环比下滑近40%。互联网服务依然是集团利润的稳定器，Q4 收入达99 亿元，同比增长5.9%，毛利率维持在76.0%以上的高位，有效对冲了硬件端的成本冲击。
　　汽车业务连续两季盈利：汽车及创新业务25Q4 营收372 亿元，交付量达14.5 万台。因高价车型占比波动，ASP 回落至25 万元，毛利率微降至22.7%。
　　2025 年全年，汽车业务累计交付超41 万辆，累计实现经营收益9 亿元，正式跨越盈亏平衡点。展望2026 年，公司管理层确立了55 万台的汽车年度交付目标，核心催化剂在于新车型的放量。新一代SU7 已于2026 年3 月正式发布并开启量产交付，上市34 分钟锁单即破1.5 万台，首周累计交付已超7000 台，展现出强大的产能爬坡与交付韧性。
　　加大投入AI，持续拓展海外新零售：公司持续加大科研攻坚，2025 年研发投入达331 亿元，并计划未来三年在AI 领域追加至少600 亿元投入。自研MiMo大模型已全面接入全生态，日均调用量处于行业第一梯队，同时开启Token 计费商业化模式，有望开辟一条高毛利的智能服务收入曲线。新零售方面，国内门店总数突破1.8 万家，境外门店增至450 家并计划五年内全球拓店至万家。
　　2026 年经营重心将转向单店提效，支撑“人车家全生态”的全球闭环。
　　目标价36.3 港元，维持买入评级：公司2026-2028 年的收入预计分别为4926/5672/6406 亿元，经调整净利润分别为340/449/583 亿元。根据同类公司的估值情况，我们给予公司未来12 个月的目标价为36.3 港元，相当于2026年传统硬件业务15xPE，互联网业务20xPE，汽车业务1.5xPS，目标价分别对应2026 年/2027 年的24x/17xPE，较现价有18.4%的上涨空间，故维持买入评级。