重审招金：自“士别三日，刮目相待”至“携手鲲鹏，共济沧海”
　　2022 年3 月，我们发布招金矿业深度报告《士别三日，当刮目相待》，揭示公司在三大趋势上或将迎反转，应重视三重共振下的配置价值；2023 年3 月，时隔一年再次重新审视招金，我们见证了更多更积极的边际变化以此报告予以提示：1）经营增长维度，公司内外并济，携手紫金蓄势变革。外延的核心，在紫金接替复星入主公司第二大股东，强强联合推进“五大协同”，公司管理体制将迎重塑。内生的侧重，在量增恢复与海域加速建设，近端国内矿山恢复+海外阿布贾投产，远端亚洲第一金矿海域正式投产，达产可产金20 吨，或显著增厚业绩；内外并济，正阔步更上一层楼；2）估值比价维度，相较同业公司，其吨产量/资源量市值仍处低位。
　　重大边际变化一：携手紫金，双巨头的深度联合紫金加持，四大黄金集团中双巨头联合，相互间的比较优势融合将加速招金优化。2022 年11月，紫金矿业收购公司20%股份，接替复星成为公司第二大股东。战略层面，围绕“五大协同”展开，分别为机制体制、投资开发、技术创新、人才共建、与产业发展五方面切入深度合作。
　　招金与紫金同为地方国资委控股，相似的基础下紫金更为有效的管理机制或予以招金优化的模板，且其外延并购、海外运营经验都将助力招金高质量扩张。战术层面，三大维度预计或将加速落地：1）薪酬机制优化；2）海域金矿建设协同；3）海外并购加速。招金将从量变到质变。
　　重大边际变化二：海域投产，风物长宜放眼量
　　十年磨一剑，海域正式启建，亚洲第一大单体金矿强量增将兑现。历经十年，2022 年公司海域金矿正式展开建设，预计将于2025 年投产。海域量裕质优，有望助力公司步入强量增阶段：
　　1）储量端，海域金矿保有黄金资源量562.4 吨，平均品位4.2 克/吨，其资源量在国内矿企所拥矿山中位列第一，品位仅次于武里蒂卡金矿（紫金）。目前，海域矿体勘探范围深部仍具可观探矿增储潜力。2）产量端，招金与紫金协同建设，加速产量释放。海域设计采选规模为12000吨/日，达产后可贡献黄金年产量15-20 吨。高量增映射高弹性，高品位铸就低成本，据测算，海域产量达15 吨，对应权益毛利34.7 亿元，为21 年总毛利129%，有望显著增厚公司业绩。
　　重大边际变化三：国内量产恢复+海外阿布贾投产短期视角下，主要有两大亮点：1）产量恢复，逐步摆脱前期省内矿山整改扰动。2022 年，主力矿山夏甸金矿全年产量圆满完成年初计划，全公司2022 前三季度实现矿产金量13.1 吨，同比+64%，按此节奏，整体产量或已恢复至往年的85%；产量增加助力成本修复，2022H1 综合克金成本194 元/克，同比2021 同期-20%。2）“双H”战略初显成效，或将加速。22 年公司为澳洲铁拓矿业第二大股东。据公告，旗下阿布贾金矿已于2023 年1 月投产，预计首年产量约8 吨，成本近146 元/克，估算或贡献投资毛利近1.5 亿元。而这仅是海外扩张的起步。
　　立足当下，招金矿业中长期基本面向好，且内部管理迎优化，叠加估值未彻底修复，具备较高配置价值。预计2022-2024 招金矿业实现归母净利润4.1/6.1/10.9 亿元，对应PE60/40/22X。
　　风险提示
　　1、海域金矿投产进度不及预期；
　　2、金价大幅波动。