公司是国内黄金业务纯度较高的老牌金矿龙头，未来海域金矿的投产有望为公司打开量增和降本的空间。同时，公司具备较低的市值资源量比和市值产量比，有望在金价景气周期中享受估值修复。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为7.9/9.8/18.8 亿元。给予公司2023 年15 倍EV/EBITDA 估值，对应目标价为14 港元/股。首次覆盖并给予公司“买入”评级。
　　 黄金业务纯度较高的老牌金企，业绩持续修复。公司是国内四大黄金集团之一招金集团下属的核心矿企，近十年矿产金产量中枢为20 吨，稳居国内上市金企前四。公司是为数不多黄金业务纯度较高的国内上市金企，矿产金业务为业绩的主要贡献来源。公司业绩从前期干扰中逐步修复，2022 年实现归母净利润4.0亿元；2023Q1 实现归母净利润1.0 亿元，同比增长17%。
　　 宏观端加息或步入尾声+需求端央行趋势性购金，金价中枢或上移。宏观维度，随着美国通胀回落，且加息对经济的负面影响逐步显现，我们认为美联储此轮加息或将步入尾声。根据历史规律，美联储开始释放降息信号至开始降息阶段的黄金板块涨幅突出，当前板块配置良机渐进。需求维度，去美元化浪潮延续+地缘紧张局势背景下，全球央行的趋势性购金已成为黄金需求的重要支撑，我国央行自2022 年10 月起连续9 个月增加黄金储备。在两方面支撑下，我们认为金价中枢或将上移，预计2023/2024/2025 年金价均价为450/460/470 元/克。
　　 海域金矿投产料将为公司打开量增和降本的空间。海域金矿兼具资源量级和品位优势，是公司未来2-3 年的重要看点。项目于2022 年11 月开工，公司预计该项目将于2025 年投产。海域金矿投产料将为公司打开量增和降本的空间。量增方面，公司预计海域金矿达产后年产量10-15 吨，叠加现有矿山的合规扩产扩能，公司中期产量有望实现倍增。降本方面，公司预计海域金矿克金总成本120 元/克以内（位于2023 年全球金矿成本曲线前10%），我们测算海域金矿达产后公司克金成本将累计降低20%，助力公司重拾成本优势。
　　 资源禀赋助力内生增储，“双H”战略推动外延收购。截至2022 年底，公司权益黄金资源量954 吨，位列国内上市金企前三甲。公司通过“内生增储+外延收购”两轮驱动资源增长。内生增储方面，公司的资源禀赋具备可持续增长的潜力，并积极投入探矿增储，近十年的年增储量级均在20 吨以上，多座主力矿山的累计增储幅度超过100%。外延收购方面，历史上公司具备较强的外部收购能力，“双H”战略或释放重启海外优质矿山收购的信号。
　　 被低估的价值成长龙头，受益于金价景气周期。公司拥有较低的市值资源量比、市值产量比，截至2023 年8 月14 日收盘的市值资源量比、市值产量比分别为0.32 亿元/吨、18.17 亿元/吨，显著低于1.55 亿元/吨、39.82 亿元/吨的行业平均水平。根据我们对于历史上金价上涨周期的复盘规律，金价快速上涨阶段，市值产量比较低的公司更受青睐，我们认为公司未来有望受益于金价景气周期。
　　 风险因素：金价大幅波动导致的业绩波动风险；海域金矿项目建设进度不及预期；因环保、安全等扰动事件导致停产或减产；公司矿山增储不及预期；成本管控力度不及预期的风险。
　　 盈利预测、估值与评级：公司是国内黄金业务纯度较高的老牌金企，未来海域金矿的投产有望为公司打开量增和降本的空间。同时，公司市值资源量比和市值产量比较低，有望在金价景气周期中享受估值修复。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为7.9/9.8/18.8 亿元。参照可比公司平均14 倍EV/EBITDA，考虑到公司黄金业务纯度较高，给予公司2023 年15 倍EV/EBITDA 估值，对应目标价14 港元/股。首次覆盖并给予公司“买入”评级。