因买断金及副产金业务占比的短暂提高，叠加高利率环境所致的财务费用增加，2023Q3 公司业绩阶段性承压。随着在产项目稳健运行+在建项目持续推进，公司有望在稳产增产的前景下受益于量增和降本所带来的业绩成长。同时，公司拟要约收购铁拓矿业，彰显“双H”布局加速态势。我们看好公司的配置价值，维持公司2023 年14 港元/股的目标价，维持“买入”评级。
　　2023Q3 公司业绩阶段性承压。2023Q3 公司实现营业收入29.38 亿元，同比增加30.4%，环比增加67.7%；实现归母净利润1.12 亿元，同比减少28.6%，环比减少27.1%。23Q1-3 公司累计实现营业收入63.85 亿元，同比增加10.3%；累计实现归母净利润3.65 亿元，同比增加37.7%。2023Q3 公司业绩同比下滑，我们认为主要受公允价值损失及财务费用增加的影响。若剔除公允价值变动的影响，公司2023Q3 实现归母净利润1.54 亿元，同比降幅缩窄至13.8%；23Q1-3公司累计实现归母净利润5.28 亿元，同比增加17.9%。
　　矿产金业务持续稳健，静待项目落地所带来的增量空间。我们测算公司2023Q3矿产金产量在5 吨以上，其中自产金产量维持在2023 年以来3 吨以上的单季度中枢水平。买断金及副产金方面，我们认为公司2023Q3 根据市场行情适时增加了部分销售。整体来看，我们认为公司自2021 年停产扰动修复后，矿产金业务总体维持稳健。展望未来，短期维度“锚定项目抓增量”的稳产增产决心有望为公司实现年内生产计划增加保障，金亭岭金矿草沟头改扩建等项目则为公司稳产进一步加码，中期维度海域金矿的量增潜力值得期待。
　　自产金业务持续控本，克金成本的基本稳定得之不易。2023Q3 公司整体毛利率38.6%，同比增加3.1pcts，环比下降6.7pcts。我们认为公司毛利率环比下滑，主要受到毛利率水平相对较低的买断金及副产金业务占比有所提高的结构性影响，而非公司核心自产金成本的显著弱化。我们测算2023Q3 公司克金综合成本仍维持在220 元/克以下的水平。在安监费用提取标准提高的大环境下，我们认为公司克金成本的基本稳定得之不易，自产金业务持续取得良好的控本绩效。
　　降费增效持续推进。2023Q3 公司管理费用3.28 亿元，同比增加24.6%；占收入比重11.2%，环比下降5.6pcts，同比下降0.5pct。管理费用率的同环比改善主要得益于收入规模上涨和公司降费举措。2023Q3 公司财务费用1.57 亿元，同比增加41.4%；占收入比重5.3%，环比增加2.4pcts，同比增加0.4pct。财务费用的同环比增加主要受海外市场高利率环境影响。
　　拟要约收购铁拓矿业，“双H”战略布局加速。公司发布公告，拟以6.29 亿澳元（合28.77 亿元）要约收购铁拓矿业。铁拓矿业持有科特迪瓦阿布贾金矿88%权益。截至2023H1 末，阿布贾金矿保有资源量119.1 吨（平均品位1 克/吨），储量42.3 吨（平均品位1.15 克/吨）。根据公司收购公告，阿布贾金矿于7 月开始商业化生产，未来9 年年均产金5.29 吨，矿山服务期内总维持成本为982美元/盎司（合214 元/克）。我们认为，该项举措彰显公司“双H”布局加速态势。一是公司于2021 年11 月作为基石投资者入股铁拓矿业，目前持股7.02%，此次如若完成并表则标志着其将从财务性投资转变为贡献生产利润的并表资产。二是收购对价30 元/克，对比彭博提供的2021-2023 年大型黄金并购项目对价均值39 元/克，考虑到科特迪瓦阿布贾矿山已投产，我们认为收购对价彰显出一定优势。
　　风险因素：金价大幅波动；铁拓矿业收购不及预期；海域金矿项目建设进度不及预期；因环保、安全等扰动事件导致停产或减产；成本管控力度不及预期。
　　盈利预测、估值与评级：因买断金及副产金业务占比短暂提高，叠加高利率环境所致的财务费用增加，2023Q3 公司业绩阶段性承压。随着在产项目稳健运行+在建项目持续推进，公司有望在稳产增产的前景下受益于量增和降本所带来的业绩成长。同时，公司拟要约收购铁拓矿业，彰显“双H”战略布局加速态势。
　　我们维持2023-2025 年公司归母净利润预测分别为7.9/9.8/18.8 亿元。当前可比公司（紫金矿业、山东黄金、中金黄金）EV/ EBITDA 均值13.1 倍，考虑到公司黄金业务纯度较高，给予公司2023 年15 倍EV/EBITDA 估值，维持目标价14 港元/股，维持公司“买入”评级。