亚太物流地产龙头，秉持轻资产策略扩张，专注于电商细分领域易商成立于2011 年，2016 年易商和红木集团合并成立ESR、并于2019 年11月港交所上市。其中易商专注中国物流设施投资，红木侧重于日本物流设施投资，强强合并后公司已发展成亚太地区物流地产龙头。至2019 年末，公司在管面积在韩国排名第一、日本一线城市排名前五，中国市场份额占比达6%，行业排名第三。公司开发、基金管理和投资三大业务板块高度协同，秉持轻资产策略扩张，并专注于电商细分领域，推动近年来规模快速增长。
　　物流地产正值黄金时代，公司资金端和资产端双双实现快速扩张全球供应链发展、电商物流崛起以及物流仓储供给结构性矛盾等综合推动近年来物流仓储行业需求量价齐升，而2020 年新冠疫情下物流地产发展更进一步加速。在此背景下，公司在资金端和资产端两端都实现了快速扩张：1）资金端：2016-19 年公司AUM CAGR44%，20H1 末AUM 达265 亿美元，同比+31%，其中开发基金、核心基金、资产负债表上的AUM 分别为169、68、28 亿美元，分别占比64%、26%、10%；2）资产端：2019 年末总土储面积2,321 万方、较2019H1+5.1%，其中已竣工和待开发面积分别为917、1,404 万方。
　　物流地产行业门槛高，公司优势明显，打造轻资产持有型新物种物流地产行业门槛较高，而公司优势更是明显：1）股东优势，如华平投资等股东在资金端、并购端、客户端均给与公司极大支持；2）管理层优势，团队基本来自Prologis（普洛斯系），具备丰富行业经验；3）杠杆优势，擅用“基金+项目”基金杠杆撬动规模扩张，权益自持竣工面积占比16%、总管理规模/净资产比值8.9 倍；4）全球化优势，业务布局和全球化产业链高度契合；5）产品优势，行业内首次突破4 层仓库技术壁垒，提升土地利用效率；6）客户结构优势，电子商务客户占比高达60%，未来料将充分享受电商需求高增速。
　　我们估算公司估值120 亿美元、每股30.5 港元，较现价折价20%2020H1 末公司资产负债率29%，净负债率60%，长短债比4.0 倍、现金短债比1.7 倍，财务结构健康。公司融资渠道多样化，2019 年加权平均融资成本仅5.0%。根据分部估值法，我们预计2021 年开发、基金管理、投资业务EBITDA分别为3.4/1.9/3.2 亿美元，分别按EV/EBITDA 估值10/23/23 倍，对应企业价值分别为34/43/73 亿，扣除待分配成本、净负债、少数股东权益后公司股权价值为120 亿美元，对应932 亿港元、每股30.5 港元，现价较之折价20%。
　　投资建议：亚太物流地产龙头，轻资产持有型新物种，首次覆盖、并“强推”
　　物流地产正值快速发展的黄金时代，而新冠疫情下物流地产发展更进一步加速，其中尤其亚太地区以及电商细分领域。而ESR 作为亚太物流地产龙头，秉持轻资产策略扩张，专注于电商细分领域，打造轻资产持有型新物种，我们认为公司将保持长期而稳定的增长。我们预计公司2020-22 年每股收益预测分别为0.10、0.12 和0.14 美元，按照分部估值法给予目标价30.5 港元，相当于21EV/EBITDA16 倍，首次覆盖、给予“强推”评级。
　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、公司拓展速度不及预期。