亚太物流地产行业龙头，强强联合铸就领先优势。易商成立于2011 年，2016 年易商和红木集团合并成立ESR、并于2019 年11 月港交所上市。其中易商专注中国物流设施投资，红木是日本物流设施投资龙头，强强联手后公司已发展成为亚太地区物流地产龙头。至2019 年末，公司在管面积在韩国排名第一、日本一线城市排名前五，中国市场份额占比达6%，行业排名第三。公司开发、基金管理和投资三大板块业务闭环、高度协同，深耕细作快速发展的电商市场，推动规模跨越式发展。目前股权结构中，三大创始人合计持股25.2%，加拿大养老基金OMERS 持股14.9%，京东物流持股7.65%，荷兰养老基金APG 持股6.95%，丰富股东背景赋予了公司战略发展优势。
物业地产正值黄金时代，公司实现了跨越式发展。近年来，全球供应链快速发展、中国经济持续稳定增长、电商市场快速崛起、物流仓储高标仓供需紧张以及政府频频出台物流行业红利政策等综合推动物流地产行业进入快速发展的黄金时代，而2020 年新冠疫情下物流地产发展更进一步加速，目前物流地产行业呈现一超多强，行业竞争格局稳定。在此行业背景下，公司凭借轻资产扩张模式，在资金和资产两端都实现了快速扩张：1）资金端：2016-19 年公司AUM CAGR44%，20H1 末AUM 达265 亿美元，同比+31%；2）资产端：2019 年末总土储面积达2,321 万方、较2019H1+5.1%，其中已竣工和待开发面积分别达917、1,404 万方。
多重优势助力领跑行业，打造轻资产扩张新物种。物流地产行业门槛较高，公司作为国内最早涉足的企业之一，先发优势显着。除此之外，五大优势助力公司领跑行业：1）管理层优势：团队基本来自Prologis（普洛斯系），行业管理经验丰富，并具备全球化视野；2）模式优势：借助基金模式实现轻资产扩张，总管理规模/净资产比值达8.9 倍，并通过基金杠杆放大收益，我们测算公司持股20%的核心基金ROI 是100%持股的1.7 倍，持股10%的开发基金ROI 是100%持股的3.2 倍；3）股东优势：丰富股东背景赋予战略发展优势，如公司是京东物流最重要的非自营物流合作商，与OMERS 在亚太地区也有合作基金；4）全球化优势，公司业务布局和全球化产业链高度契合；5）产品优势，电子商务客户占比高达60%，未来料将充分享受电商需求高增速。
估算合理估值1,026亿港元，现价较之折价28%。2020H1 末公司资产负债率29%，净负债率60%，长短债比4.0 倍、现金短债比1.7 倍，财务健康。公司融资渠道多样化，2019 年加权平均融资成本仅5.0%。根据分部估值法，我们预计2021 年开发、基金管理、投资业务EBITDA 分别为3.1/1.8/3.3 亿美元，分别按EV/EBITDA 估值8.1/26.3/26.3 倍，对应企业价值分别为25/48/88亿美元，扣除待分配成本、净负债、少数股东权益后公司股权价值为132 亿美元，对应1,026 亿港元、每股33.5 港元，现价较之折价27.8%。
投资建议：首次覆盖，并给予公司“买入”评级。物流地产行业正值快速发展的黄金时代，而新冠疫情下物流地产发展更进一步加速，其中尤其亚太地区以及电商细分领域。而ESR 作为亚太物流地产龙头，秉持轻资产策略扩张，专注于电商细分领域，打造轻资产持有型新物种，我们认为公司将保持长期而稳定的增长。我们预计公司2020-22 年每股收益预测分别为0.09、0.11 和0.13 美元，按照分部估值法给予2021 年目标价33.5 港元，调整后的EBITDA 测算下相当于21EV/EBITDA16倍，首次覆盖、给予“买入”评级。
风险提示：公司拓展速度不及预期、电商行业发展不及预期。