20 年核心业绩同比+15%、EBITDA 同比+4%，稳健增长。20 年，公司营业收入388 百万美元，同比+9%；PATMI（归母净利润）为286 百万美元，同比+17%；核心PATMI 为260 百万美元，同比+15%，符合预期；基本EPS 为0.09 美元，同比+12.5%；EBITDA 571 百万美元，同比+4%；经调整EBITDA 366 百万美元，同比+2%；公司毛利率73%，同比-4pct，归母净利率74%，同比+5pct；行政开支202 百万美元，同比+1.6%，融资成本147 百万美元，同比-18.3%，费用控制优化；其他收入370 百万美元，同比持平，主要为公允价值收益、出售资产及股权收益、股息收入和利息收入等。报告期内，公司ROE 为8.65%，同比-0.93pct。
投资业务因资本循环而业绩暂降，公司计划进军数据中心市场。投资业务实现收入107 百万美元，同比-12%；EBITDA 226 百万美元，同比-12%。投资业务EBITDA 下降源于公司出售了澳大利亚地区资产导致租金与公允价值收益减少。20 年公司物业整体出租率保持90%的稳健水平；按面积加权平均租期维持为4.2 年；出租面积超过230 万方，同比+15%，并创历史新高。在整体租赁组合中，电商与第三方物流租金贡献占比达64%，同比+4pct，赋予了公司疫情下较强韧性表现。公司产品需求强劲，20 年6 月收购的三项物流资产，一项已全部出租予京东，另一项在建资产全部出租予顺丰速运。此外，考虑到亚太地区已成为世界第二大数据中心、物流仓储与数据中心产品有一定相似度以及公司电商客户对于数据储存需求高涨，ESR 资产组合已开始涉及数据中心产品。
基金管理业绩快增，AUM 达300 亿美元、筹集创历史新高。基金管理业务收入189 百万美元，同比+14%；EBITDA 148 百万美元，同比+12%。至20 年末，公司AUM 提升至299 亿美元，同比+35%，提前一年实现300 亿美元目标，并实现3 年CAGR 达35.6%。公司资产管理规模快速增长叠加Propertylink 集团（一家澳大利亚物流信托基金）并表推动基金管理业务EBITDA 较快上行。报告期内，公司资本循环接近10 亿美元，回收约7 亿美元净现金；公司通过七项新基金筹集已承诺资本35 亿美元，打破筹资记录，包括韩国首家物流信托ESR Kendall Square REIT，目前公司共持有23 个基金，这一方面彰显优秀筹资能力，另一方面助力轻资产的基金管理策略。
开发业务业绩快增，开竣工同比高增，预示后续交付显著增加。开发业务收入92 百万美元，同比+32%；EBITDA 289 百万美元，同比+18%。开发业务EBITDA 增长主因ESR 收购上海青浦雨润等资产及在建投资物业公允价值增加，此外也由于出售东扇岛地皮A 的投资物业以及澳大利亚资产的开发管理权。至20 年末，公司持有运营与在建物业组合达2,011 万方，同比+17%；开发项目储备超1,550 万方，同比+10%；土地储备超过370 万方，同比+12%。由于市场需求持续强劲带动开竣工高速增长，公司20 年竣工和开工项目价值达34 及32 亿美元，分别同比+79%和+60%；在建工程项目增至47 亿美元，同比+21%，预示后续交付量将显著增加，推动公司规模扩张，主要开发项目包括：中国上海青浦雨润项目、中国嘉兴独山港项目和日本东扇岛配送中心等。
财务健康、股权杠杆再提升，公司进入恒指并被纳入沪深港通。至20 年末，公司资产总值76.9 亿美元，同比+21%；在手现金15.2 亿美元，同比+71%；净负债/总资产比为23.2%，同比-3.4pct，净负债率为46.8%，同比-5.1pct；AUM/净资产为7.9 倍，较上年的6.8 倍进一步提升；投资物业26.6 亿美元，同比-4%，合联营公司投资10.8 亿美元，同比+55%，基金投资6.8 亿美元，同比+15%，表内下降及表外增加也表明公司股权杠杆进一步提升；一年以后到期债务占借款总额78%，加权平均债务到期时间约3 年。20 年公司综合融资成本为4.7%，同比-2.4pct，推动利息支出（利息资本化前）降至156 百万美元，同比-14%。公司股份进入恒生指数并于3 月15 日获纳入沪港通及深港通（“沪深港通”），有利于进一步扩大投资者基础及提升股票的流动性。
投资建议：逆境业绩稳增，规模扩张加速，维持“买入”评级。物流地产行业正值快速发展的黄金时代，而新冠疫情下物流地产发展更进一步加速，其中尤其亚太地区以及电商细分领域。而ESR 作为亚太物流地产龙头，秉持轻资产策略扩张，专注于电商细分领域，打造轻资产持有型新物种，我们认为公司将保持长期而稳定的增长。我们维持公司21-22 年每股收益预测分别为0.11 和0.13 美元，并引入23 年每股收益预测为0.15 美元，现价对应21/22 年PE 分别为29.1/24.2 倍，维持目标价33.5 港元，维持“买入”评级。
风险提示：公司拓展速度不及预期、电商行业发展不及预期。