持续关注业务转型进展
平安好医生于2021 年底宣布了其战略升级2.0 计划，并在2022 年持续为此而努力。尽管这一战略举措给收入增长带来了一些短期压力（主因部分低利润率业务逐步退出），但我们预计公司长期有望受益于金融端和企业端客户广阔的医疗保健需求。我们将2022/2023/2024 年公司非IFRS 口径下净亏损预测调整至人民币9.83亿/6.93亿/1.94亿元（前值：人民币11.81亿/6.92亿/0.54亿元）。我们将估值窗口滚动至2023 年，并将基于DCF 的目标价调整至24.0港币（前值：30.5 港币），对应3.2/2.8 倍2023/2024 年预测PS。WACC 为8.1%，永续增长率为2.5%，均保持不变。维持“买入”评级。
业务转型及疫情影响给公司营收带来短期波动
我们将2022/2023/2024 年收入预测下调20.7%/19.8%/18.5%至人民币61亿/72 亿/82 亿元，主因2022 年商城等多项低利润率业务逐步退出，以及疫情对体检和医美等线下服务的履约造成负面影响。在较低基数下，我们预计公司2023/2024 年收入有望同比增长16.7%/14.4%，这主要得益于公司在金融端和企业端获客进展稳健。凭借持续优化的产品布局以及与母公司的业务协同，我们认为平安好医生在捕捉金融端和企业端客户广泛的医疗保健需求中处于较有利地位。
聚焦提升服务能力以打磨长期竞争力
2022 年，平安好医生持续探索“管理式医疗+家庭医生会员+O2O 医疗服务”的差异化商业模式，并强化线上线下医疗的多场景布局。2022 年10 月23日，公司宣布拟收购平安国际智慧城市科技股份有限公司的智慧医疗板块业务，我们认为此次整合或有望进一步增强公司在慢病管理、医生和基层机构覆盖方面的能力。
预计减亏趋势有望持续
我们预计公司有利的收入结构变化（低利润率业务的收入贡献下降）有助于公司整体毛利率的提升， 我们预计2022/2023/2024 年毛利率为27.4%/29.3%/32.3%。公司在业务转型期间亦实施审慎的经营开支策略，并强化了经营效率的提升。鉴于毛利率改善以及成本节约措施取得成效，我们预计公司2023/2024 年经营利润率有望进一步改善至-12.4%/-4.8%（2022年预测：-18.9%）。
风险提示：业务转型慢于预期；竞争加剧。