FY22 收入同比降16%至61.6 亿元，符合我们的预期，且同比减亏，主要受益于C 端高成本营销活动停止后营销费用减少37%。公司战略2.0升级已初见成效，F 端和B 端用户数持续提升，未来长期渗透空间巨大。我们预计2023 年起公司收入将恢复增长、亏损将进一步收窄，但考虑到政策环境和持续获客的不确定性，我们维持“持有”评级。
2H22 收入环比反弹且持续减亏：2H 收入环比反弹18%，其中医疗服务和健康服务板块分别反弹25%/13%，主要受益于：1）国内疫情边际好转后药品物流所受冲击减小，同时健康服务履约率逐步回升；2）B 端、F 端持续渗透目标客户群，而战略转型对C 端业务的收入影响趋于平稳。随着高毛利服务类业务占比提升，两板块2H 毛利率同比升8.9pcts/5.9pcts 至34.0%/22.4%；销售和管理费用率亦各下降1pct 以上。2H 净亏损1.9 亿元，连续第四个半年收窄，我们预计随着收入增长、业务结构改善和费用管控，2023 年减亏趋势仍将继续。
用户获取成效显著，长期渗透空间巨大：2022 全年付费用户数达到4,300 万，相比截至6 月30 日的12 个月付费用户数增长5.3%，其中F 端和B 端付费用户数分别增长1.4%/43.7%至3,400 万/300 万。
在F 端，目前平安集团端潜在客户中的渗透率在15%左右，公司将继续探索与集团的协同。在B 端，公司累计服务978 家企业客户，在约3 万家目标企业群中的渗透率仅3%左右，长期空间巨大。公司通过企业接口培养个人用户，随着用户满意度提升，员工会相应购买升级服务或为家庭成员购买服务、从而驱动ARPU 不断增长。
健康管理产品体系日趋成熟：公司已打造出“2+4”企业健管产品体系，包括“体检+”、“健管+”两大核心产品以及“随心配”、“职场健康”、“智慧医务室”和“员工福利兑换平台”四大定制产品。公司继续以家庭医生会员制为核心入口，承接企业用户医疗需求。我们预计健康管理业务2022-25E 收入CAGR 将达到17%，超过整体增速。
维持目标价和评级：我们下调2023/24E 收入预测5%/11%至74 亿/85 亿元，并引入2025 年收入预测94 亿元，对应15% 2022-25E CAGR。
我们给予公司2.6x 的目标2023E P/S，维持目标价20.0 港元，对应10%的潜在升幅，维持“持有”评级。该目标估值倍数低于历史平均1 个标准差，且与行业平均水平相当。
投资风险：政策变化；B 端/F 端用户获取及战略升级进度不及预期。