核心观点：
　　公司发布22 年业绩公告，业务策略调整及疫情致收入下滑，费用下降驱动亏损同比大幅收窄。2022 年收入实现61.60 亿元（YoY-16.0%），归母净亏损6.08 亿元（同比缩窄60.5%），经调整净亏损8.48 亿元（同比缩窄40.1%）；2022 年毛利率同比+4.0pct 至27.3%，公司着重优化与发展战略协同性高的业务。销售费用同比-37.1%至11.05 亿元，管理费用同比-5.3%至17.48 亿元。
　　F 端、B 端付费用户快速增长；医疗服务收入占比持续提升至41%，分业务毛利率均提升。公司年付费用户数同比+10.3%至4300 万，其中F 端付费用户超3400 万，在集团渗透率约15%，B 端累计服务企业数同比+458 家至978 家，覆盖300 万企业员工及用户。医疗服务：22 年收入同比+2.0%至25.47 亿元，毛利率同比+0.4pct 至36.2%，主要由于服务及货品销售收入同比增长，其中服务类产品占整体收入比重上升。健康服务：22 年收入同比-25.3%至36.13 亿元，毛利率同比+4.3pct 至21.1%，主要由于与管理式医疗战略关联度较低、盈利能力较低的部分实物类业务收入及占比下滑。
　　盈利预测与投资建议。22H2 各项业务逐渐恢复正常（环比回升），公司业务结构战略性调整成效逐步显现，预计23~25 年总收入增速达10%以上。随着获客投入减少并聚焦高质量用户，预计费用率逐步下降，亏损持续缩窄，23~25 年归母净亏损分别为6.93/4.78/3.25 亿元。以SOTP 方法进行估值，参考港股可比公司估值，分别给予医疗服务/健康服务业务23 年6.0/2.0 倍PS，得到合理价值25.78 港元/股。维持“买入”评级。
　　风险提示：2F、2B 客户拓展不及预期；会员增长不及预期；费用增长致亏损扩大；监管趋严等