低战略协同性业务调整基本完成，步入高质量新发展阶段平安好医生1H23 总收入22.2 亿元，同比下降21.5%；非IFRS 净亏损2.5亿元，对应非IFRS 净利率-11.2%，同比改善3.9pp。收入下降主因低战略协同性的业务调整（已于报告期末基本完成），亏损同比收窄主因高盈利能力的战略主业收入占比提升。我们将2023/2024/2025 年公司非IFRS 口径下净利润预测调整至人民币-5.32/-2.02/0.77 亿元（前值：净利润人民币-5.68/-2.10/1.10 亿元）。我们维持目标价24.0 港币，对应4.5/3.8/3.6 倍2023/2024/2025 年预测PS（WACC：8.1%，永续增长率：2.5%；不变）。
医疗服务：聚焦资源发展战略业务，AI 赋能持续推进1H23 平安好医生医疗服务收入同比下降8.9%至10.3 亿元，主因公司聚焦资源发展战略业务，战略协同性低的医疗服务类型收入下降。医疗服务毛利同比增长5.5%至4.4 亿元，对应毛利率为42.9%，同比改善5.9pp，主要得益于高盈利能力业务收入占比提升。1H23 公司进一步借助AI 技术为家庭医生赋能，一方面支持高效的基础信息采集及分析，形成精准用户画像，另一方面基于用户画像，向授权用户精准推送个性化资讯及服务，一定程度上提升了家庭医生的工作效率和用户体验。
健康服务：调整协同性较低业务，低毛利实物销售规模降低1H23 平安好医生健康服务收入同比下降29.9%至11.9 亿元，主要由于公司调整了与管理式医疗战略协同度低且盈利能力也较低的健康服务板块业务，如部分实物类销售业务。健康服务毛利同比下降17.9%至2.7 亿元，对应毛利率为22.9%，同比改善3.3pp，主要得益于低毛利的实物类销售收入比重下降。在医疗服务网络方面，公司进一步整合线上线下医疗服务资源，聚焦“三到网络”建设，截至1H23，公司合作医院达4,000 家（1H23：3,000家），合作药房达22.6 万家（1H23：20.8 万家）。
高价值用户拓展稳步推进，F 端与B 端付费用户数健康增长公司在拓展高战略价值的用户方面取得稳步进展。1H23 公司F 端战略业务总收入10.8 亿元，同增12.6%，过去十二个月服务的付费用户数超3,800万，同比增长13.3%，在平安集团2.29 亿个人金融用户中的渗透率达到约16.6%，渗透率实现稳步提升。B 端战略业务录得收入4.49 亿元，同增88.9%，服务企业数累计达1,198 家（去年同期为749 家）。公司存量企业客户续约率达90%，对平安集团医疗生态圈的企业客户渗透率为2.2%，对生态圈的企业客户员工渗透率为15.6%，在我们看来或仍有拓展空间。
风险提示：战略新客户获取慢于预期；政策支持不及预期。