公司2023 年收入略低于预期，但毛利率改善及费用缩减推动净亏损好于预期。业务结构调整的工作（自2021 年11 月启动）已基本在2023年内完成，我们预计公司收入将在2024E 重回增长。维持“持有”评级，下调目标价至15 港元。
　　2023 年收入略低于预期，但毛利率改善及费用缩减推动净亏损好于预期。2023 年内公司继续出清低战略协同性、低毛利业务，导致收入同比-24.7%至人民币46.7 亿元，低于预期。毛利率的提升（同比+5.3ppts）及费用缩减（销售费用/管理费用同比-25%/-15%）抵消了收入下滑的影响，全年经调整净亏损同比减亏64.1%至人民币3.2 亿元，好于预期。
　　F 端稳健增长，B 端收入低基数下快速放量。分客户类型看，2023 年收入中：
　　1) F 端（金融客户）收入同比+14.8%至人民币22.0 亿元，付费用户数+7%至2630 万人，ARPU 同比+7.5%。2023 年公司F 端年付费用户渗透率仅11%（vs 平安集团个人客户数超2 亿）。公司指引2024 年F端收入可维持low-teens 增速；
　　2) B 端（企业客户）收入同比+81.2%至人民10.8 亿元，付费用户数同比+75%至510 万人，服务企业累计数同比增长530 家至1508 家。
　　2023 年公司B 端客户渗透率2.7%（vs 平安集团医疗健康相关付费企业超5.5 万家）。公司指引2024 年B 端收入可维持中双位数增速；3) C 端（个人用户）作为战略调整的主要部分，收入同比-62%至人民币13.9 亿元，由于战略调整基本完成，且公司当前聚焦付费意愿更强的F 端和B 端客户，我们预计2024 年C 端收入将同比持平。
　　公司AI 短期将继续聚焦诊断辅助及效率优化。2023 年管理费及销售费用下降部分得益数字化及AI 赋能。市场近期对医疗+AI 关注度较高，但我们认为公司AI 应用场景仍相对有限，目前主要应用于：1）辅助诊断：通过AI 进行疾病风险辅助评测、分诊、患者信息收集、病例预填；及2）优化运营效率：通过AI 可进行流程简化及再造。展望未来，AI 更广泛的应用仍有待长期拓展和提升。
　　维持“持有”评级，下调目标价至15.0 港元。基于更新的财务信息及业务信息，我们下调2024E 经调整non-IFRS 净亏损至2.3 亿元，下调2025E 经调整non-IFRS 净亏损至净利润，主要由于下调收入导致。
　　同时我们引入2026 年预测。给予公司2x 目标2025E P/S，下调目标价至15.0 港元，维持“持有”评级。目标估值倍数低于3 年历史平均0.8 个标准差。
　　投资风险：政策变化；收入不及预期；费用大于预期；盈亏平衡晚于预期。