聚焦资源发力战略业务发展，业务结构调整已基本完成
平安好医生2H23 总收入24.5 亿元，同比下降27.3%，低于Visible Alpha（VA）一致预期的26.3 亿元；非IFRS 净亏损0.7 亿元，好于VA 一致预期的亏损1.9 亿元，对应非IFRS 净利率-2.7%，同比改善10.6pp。收入下降主因低战略协同性的业务调整（已于报告期末基本完成），亏损同比收窄主因高盈利能力的战略主业收入占比提升。我们将2024/2025 年公司非IFRS 口径下净利润预测调整至人民币-1.7/0.3 亿元（前值：净利润人民币-2.0/0.8 亿元），并引入2026 年预测值1.3 亿元。我们给予目标价18.3 港币（前值：24.0 港币），对应3.5/3.1/2.7 倍2024/2025/2026 年预测PS（WACC：8.1%，永续增长率：2.5%；不变）。
　　医疗服务：聚焦资源发展战略业务，已实现100%服务环节AI 赋能2H23 公司医疗服务收入同比下降28.5%至10.4 亿元，主因公司聚焦资源发展战略业务，战略协同性低的医疗服务类型收入下降。医疗服务毛利同比下降21.1%至3.9 亿元，对应毛利率为37.1%，同比改善3.5pp，主要得益于高盈利能力业务收入占比提升，结构变化助力毛利率提升。2H23 公司进一步借助AI 技术为家庭医生赋能，医疗AI 已覆盖约3.6 万种疾病、1,500万问题，实现了100%服务环节AI 赋能，一定程度上提升了家庭医生的工作效率和用户体验。
　　健康服务：优化低毛利实物销售规模，聚焦“三到网络”建设2H23 公司健康服务收入同比下降26.5%至14.1 亿元，主要由于公司调整了与管理式医疗战略协同度低且盈利能力较低的健康服务业务，如部分实物类销售。健康服务毛利同比下降5.4%至4.1 亿元，对应毛利率为28.8%，同比改善6.4pp，主要得益于低毛利实物销售收入比重下降。在医疗服务网络上，公司进一步整合线上线下医疗服务资源，聚焦“三到网络”建设，截至2H23，合作医院达4,000 家（1H23：4,000 家），合作药房达23 万家（1H23：
　　22.6 万家）。展望2024 年，我们期待公司进一步借力平安集团企业客户资源，着力推动战略业务客户数的稳步拓宽，从而实现有质量的收入增长。
　　F 端在平安集团中渗透率稳步提升，收入保持持续增长公司在拓展高战略价值的用户方面取得稳步进展。2023 年公司F 端战略业务总收入22.0 亿元，同增14.8%，过去十二个月服务的战略业务付费用户数超3,200 万，同增10.7%，在平安集团2.3 亿个人金融用户中的渗透率达到约14.0%，渗透率实现稳步提升。B 端战略业务录得收入10.8 亿元，同增81.2%，服务企业数累计达1,508 家（1H23：1,198 家）。公司对平安集团医疗养老生态圈的企业客户渗透率为2.7%，在我们看来或仍有拓展空间。
　　风险提示：战略新客户获取慢于预期；政策支持不及预期。