九兴控股作为全球领先的运动休闲&时尚鞋履代工制造商，过去三年凭借较强的生产能力、较高的人效及优质的产品及客户结构，订单稳中向好。同时通过自动化提效推动盈利能力提升。目前公司产品及客户结构优质，产能有序拓展，赛道景气度稳健，公司有望在保持订单增长稳定性的同时不断提升盈利能力。
　　预计24-26 年公司净利润为1.6 亿美元、1.8 亿美元、2.0 亿美元，当前市值对应24PE8X，25PE7X，首次覆盖给与强烈推荐评级。
　　深耕行业30 余年的运动&休闲鞋代工龙头。公司具备较强的研发及生产能力，生产产品风格包括运动、奢华、休闲时尚等，与Nike、Balenciaga、Coach等品牌均有密切合作，前五大客户占比达60%+。2012 年以来公司持续拓展东南亚地区产能，在越南、印尼、菲律宾等地均拥有产能，截至2023 年公司海外产能占比74%（越南占比51%）。
　　行业景气度相对稳定，竞争格局持续优化。2023H2 以来海外需求逐步趋稳（近一年美国服饰零售增速保持在中低个位数增长+东南亚地区鞋履出口增速回升），下游品牌库存压力明显减轻，从23Q4 以来进入补库阶段。品牌方持续精简供应链结构，Nike 及阿迪的优质供应商份额持续提升，具备较强生产能力&产能多区域布局的公司将获得更多份额。
　　九兴控股核心竞争力：研发水平高、客户&产品结构优质、产能布局合理、员工生产能力&人效行业领先、持续稳定高分红。
　　1）研发水平高：公司每年投入研发费用率在2%-3%，处于行业领先水平（平均为1%-2%）。同时公司具备较强的模具生产能力，根据品牌方的设计概念快速实现样品生产，并与品牌开展新品共创，具备更强的新品订单获取能力。
　　2）客户及产品结构优质：公司合作客户为运动、时尚、奢侈品龙头，订单稳健&出货单价更高。公司前五大客户占比保持在60%+，近五年公司最大客户Nike 占比达35%左右。2010 年以来公司ASP 保持在25 美元+，近五年公司ASP 从26 美元提升至近30 美元，远高于同行业竞争对手。
　　3）产能布局合理：2012 年开始将产能逐步转移至印尼、孟加拉、越南等东南亚地区。公司在海外产能从2019 年的55%提升至2023 年74%，其中越南产能占比从2021 年43%提升至2023 年51%。全球订单承接能力强。
　　4）员工生产能力强&人效水平高：公司员工培养周期长，但能够制造的品类更加丰富（运动、时尚、奢侈品）。通过员工熟练度提升+自动化水平提升+产品结构优化，公司员工人均创收从2013 年的2.0 万美元提升至2023 年3.7万美元，人均创利从2013 年0.16 万美元提升至2023 年0.35 万美元。
　　5）持续稳定高分红：公司上市以来分红比例保持在70%+，与丰泰接近，相较裕元（50%-70%）具有更好的稳定投资收益。
　　盈利预测及投资建议。公司产能有序拓展，在宏观经济波动情况下，公司产品及客户矩阵优势逐步凸显。预计2024-2025 年公司营收为15.9 亿美元、16.8亿美元、17.9 亿美元，同比增速为6%、6%、6%。考虑到公司订单持续改善及效率持续提升。净利润为1.6 亿美元、1.8 亿美元、2.0 亿美元，同比增速为13.5%、12%、11%。当前市值对应24PE8X，25PE7X，首次覆盖给与强烈推荐评级。
　　风险提示：汇率波动影响利润风险、越南及印尼新工厂拓产进度不及预期风险、海外需求不佳导致公司接单承压风险。