24Q4 量增超预期，判断由运动订单带动。24Q4 收入同比下降1.1%至3.9 亿美元，降幅小于预期，出货量增3%至1360 万双，ASP 降3.1%至27.9 美元，制造收入同比下降0.7%。Q4 出货量在高基数（23Q4:+10.9%）叠加部分客户为巴黎奥运会调整出货季节性影响下，仍实现较好增长，判断主因运动客户加单。
　　24 全年收入增长稳健，判断Q4 运动产能利用率恢复至较高水平。24 全年收入增长3.5%至15.5 亿美元，出货量增8.2%至5300 万双，ASP 降4.4%至28.4美元，制造收入同比增长3.5%。出货量增长受运动及时尚类别带动，ASP 降低主因运动订单占比提升+原材料价格下调。23Q4 起运动客户结束去库存，订单开始修复，出货量结束多季连续下降开始显著回暖，我们判断24Q4 运动产能利用率已恢复至较高水平。
　　产能进一步扩张，有望持续优化订单结构。尽管全球奢侈品市场2024 年业绩放缓，受惠于不断增加奢华时尚类别新客户+产品组合不断优化，23H2 以来公司非运动产能保持满载，公司计划扩大高利润率产品的产能，将部分产品产能调剂至新工厂，腾出越南的产能。公司印尼梭罗工厂产能爬坡+提升工人技术水平，孟加拉新增工厂在建，将与主要客户打造印尼专属运动鞋厂。
　　有望受惠现有客户业绩提升+开拓新客，盈利水平进一步提升。24H1 新获奢华客户MIU MIU 2023 年以来保持双位数零售收入季度增速，逆市持续提速。运动第二大客户Under Armour 继创始人兼前CEO 回归担任CEO 后进行高端化改革，UA 称24Q3 收入下降幅度好于预期，25 年底将确认重组计划2/3 开支。我们认为公司有望受惠于现有客户业绩提升，持续获得新客户，带动经营杠杆，叠加订单结构优化，盈利能力有望进一步提升。
　　2024-26 年额外回馈1.8 亿美元现金，每股总回报率有望达9.7%。此前公司宣布在维持70%派息率基础上，2024-2026 三年通过特别股息或回购形式每年向股东额外回报最高现金6000 万美元，共1.8 亿美元。2024 年公司未进行回购，假设2024 分红比例维持2023 年的70%水平，以1 月14 日收盘价计，2025 股息率有望达6.4%，股东现金回报年均回报率3.3%，2024 总回报率有望达9.7%。
　　盈利预测与估值。公司23 年毛利率、EBIT Margin 创十年以来新高，我们判断随着生产运营效率的优化，24 年盈利水平将进一步提升。我们预计公司2024-2026 年净利润为1.67/1.86/2.05 亿美元，同比增长18.4%/11.2%/10.2%，给予2025 年PE 估值10-11X，以1 美元=7.81 港币换算，对应合理价值区间17.59-19.35 港元/股，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。