2023Q3 母公司拥有人应占全面收益总额2.83 亿元，同比增长55%。公司2023Q3 实现综合收入约54.61 亿元，环比下降5.52%，同比上涨3%；综合纯利约3.78 亿元，环比上涨19.62%，同比上涨35%；归母公司拥有人应占全面收益额约2.83 亿元，环比上涨32.86%，同比增长55%。公司前三季度综合收入175.2 亿元，同比上涨0.02%，综合纯利约11.56 亿元，同比下降27%，母公司拥有人应占全面收益总额8.29 亿元，同比下降27%。
分产品看：1）成品尿素，公司2023 年前三季度尿素收入约48.93亿元，同比下降4%，毛利率为31%，同比基本持平；2）车用尿素溶液，公司2023 年前三季度车用尿素溶液销售收入约3.3 亿元，同比下降21%，主毛利率增长7.7pct 至30%；3）复合肥，公司2023 年前三季度复合肥销售收入约46.87 亿元，同比下降2%，毛利率下跌约2.4pct 至12.4%；4）甲醇，前三季度甲醇销售收入约15.81 亿元，同比下降9%，主毛利率为负1%，基本同去年维持相同水平；5）三聚氰胺，公司2023 年前三季度三聚氰胺销售收入约5.71 亿元，同比下降29%，毛利率下跌19pct 至34%；6）医药中间体，公司前三季度医药中间体销售收入约4.39 亿元，同比增长37%，毛利率下降3.6pct 至11%；7）DMF，公司DMF 收入为7.83 亿元，销量突破17.4 万吨，毛利率约14%，市场占有率达到30%以上。
新项目进展顺利。1）尿素：公司河南新乡基地70 万吨尿素项目成功投产，产能规模进一步扩大，园区内柔性调控能力持续增强，为实现公司高效运营提供有力支撑；2）复合肥：公司于2022 年11 月 18 日发布公告，公司附属公司辽宁心连心拟在辽宁葫芦岛打渔山经济开发区建设百万吨生态肥项目，该项目主要分三期建设。一期计划产能55 万吨将于年底建成投运，全面优化复合肥市场布局；3）DMF：2023 年1 月，公司江西基地二期DMF 项目顺利投产，公司DMF 产能增加至20 万吨/年。
柔性调节生产模式，具备能耗优势。公司采用“一头多尾，柔性调节”的生产模式，通过对产品的柔性调节以及产业链的延申，最大程度降低市场波动对业绩带来的不利影响；公司从自身特点和优势出发，以低成本合成气为核心，利用公司具有氢气、氮气、合成气等基础化工原料优势，向煤化工下游及相关多元化发展。在能耗上，根据2022 年年报，公司继续以吨氨综合能耗1182.6 千克标煤排名行业第一。
盈利预测与投资评级。 由于公司主要产品价格下跌，我们下调对公司盈利预测。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为11.67（-33.33%）、14.36（-28.90%）和17.60 亿元（-21.14%），对应EPS 分别为0.96、1.18、1.44 元。结合可比公司估值及AH 股估值差异，给予公司2023 年5 倍PE，对应目标价4.8 元，按照港元兑人民币0.93 汇率计算，对应目标价为5.16 港币（上期目标价8.50 元，基于2023 年5.2 倍PE，-39.29%），维持“优于大市”评级。
风险提示。原材料价格波动，下游需求不及预期，在建项目进度不及预期，宏观经济波动。