业绩承压，化工产品价格下行，项目建设持续推进
　　业绩承压：公司2023 年全年实现收入人民币234.75 亿元，同比提升1.75%；毛利约41.87 亿元，同比减少3%；毛利率约为17.83%，较同期的18.84%下滑1.01 个百分点；归母净利润为11.87 亿，同比下滑10.51%，业绩的下滑主要由于供需格局趋软以及下游需求不及预期所导致的尿素和其他化工产品价格下行；每股盈利为0.969 元。
　　化工产品价格下行，24 年有望回升：2023 年全年公司核心业务尿素分部收入略有增长，尿素销量同比上升9%，平均售价同比下滑约7%，收入同比增长1%至68.74 亿人民币，毛利率由28%提升至29%，主要由于尿素的平均售价的下降幅度小于平均成本的下降幅度，2023 年全年煤炭平均价格下行导致尿素平均销售成本同比下滑9%。车用尿素方面收入同比减少20%到4.34 亿，毛利率为28%，同比提升6 个百分点，主要由于成本同比下滑15%。复合肥业务收入同比增长0.2%至61.30 亿，其中销量增长了16%而平均售价下滑了13%，毛利率为13%，基本持平。化工产品方面，甲醇收入同比增长2%至23.39 亿，主要由于销量增长9%，毛利率为-0.6%，主要由于甲醇平均售价同比下降6%。三聚氰胺销售收入同比减少19%至7.84 亿，毛利率由49%下滑至29%。液氨的销售收入同比增长3%至20.91 亿，主要得益于销量同比增长17%，液氨平均售价同比下滑13%导致毛利率由29%下滑至18%。各项化工产品价格有不同程度的下滑，我们预计2024 年价格有望回升。
　　项目建设持续推进：公司新产能的项目建设仍在持续推进中。2024 年公司河南基地的50 万吨硝基肥以及广西一期30 万吨复合肥将建成投产，与此同时新疆6 万吨聚甲醛项目也将投产。公司2025 年江西基地2 期80 万吨合成氨、115 万吨尿素以及DMF 三期10 万吨项目将建成投产。
　　我们预计公司未来项目的不断建成投产将大大增加公司各产品产能，持续提升的产能将推动公司业绩的持续改善。
　　目标价5.24 港元，维持买入评级：我们预计公司24/25/26 年收入分别为239.99 亿、264.27 亿及306.65 亿元，归母净利润为14.84 亿、16.50 亿及19.96 亿元。基于2024 年的盈利预测，我们给予4 倍PE 的估值中枢，给予目标价5.24 港元，维持买入评级。