报告导读
　　在2020 年7 月7 日我们发表的药物筛选行业报告《如何看待早期药物筛选CRO 未来估值和成长空间？》中已经分析了药物筛选平台商业模式。其中，维亚生物——“服务+资本”双轮驱动的商业模式，在服务带来稳定现金流的同时，利用孵化投资带来杠杆收益，实现对传统CRO 人力密集型驱动模式的突破。本篇报告我们将主要解决市场上关于维亚生物公司未来发展的几点困惑：1. 公司主营业务药筛服务收入能否持续高增长？2. 下游服务链延伸具有哪些优势及风险？收购标的朗华制药质地如何？3. EFS 投资孵化业务利润空间如何评估？4. 公司市值天花板如何？本篇报告将对上述问题进行探索性解答，希望能够解决投资者对于维亚生物商业模式及未来发展空间的疑虑，总结看，我们认为：公司服务业务产业链切入点好，同时借力CRO 拓展投资孵化业务、服务链延伸，这种商业模式提升了天花板，也奠定公司做大做强的基础。
　　投资要点
　　维亚生物：服务+投资，构建新生态的CXO 公司药物筛选CRO，通过拓展对客户的投资孵化业务提升天花板，并协同补充下游服务提升创新药全产业链服务能力。公司主要提供基于结构的药物发现服务，并将传统的CRO 服务换现金(CFS)模式与独有的服务换股权(EFS)模式相结合，在赚取短期药物发现服务费用的同时，实现长期药物孵化投资带来的高额收益。
　　公司于2020 年下半年相继收购信实生物强化前端服务能力；收购朗华制药补充后端服务（CMO）打造一站式平台；打造杭州孵化基地，加强CFS+EFS 双轮驱动协同效应。在拥有CFS 及EFS 业务的源头流量的基础上，与产业链上各环节的创新药企达成战略合作或并购，构筑一体化创新服务平台。
　　CFS 业务：从药筛服务（CRO）向全服务链（CRO+CDMO）拓展，平台化搭建有望持续超预期
　　2020 年，公司不断从技术平台、客户范围、服务链延伸等多角度增强CFS 板块，我们认为业绩的增量主要来自于以下两个方面：1)CRO 业务：药筛收入持续高增长，收信实生物强化前端能力。公司药筛服务2020H1 在手订单高增长，下半年业绩有望持续兑现。收购药物合成CRO 信实生物，与原有业务协同性强，有望增厚服务链前端客户群，实现上下游服务链的双向导流，完善公司服务链，增强客户粘性。从长期来看，公司前瞻性的引入新技术平台，已基于冷冻电镜技术开展服务，不断巩固结构化学领域技术优势，拓宽护城河。2)CDMO业务：小分子CMO 公司收购有望年底落地，上半年盈利能力快速提升，大分子CMO 持续布局中。2020 年8 月9 日，公司推进与朗华制药的战略整合协议，拟25.60 亿元收购朗华制药80%股权。我们通过分析公司的财务数据发现，公司2017-2019 年CDMO 主营业务为中间体、原料药的销售及商业化服务，2020 年上半年随着CDMO 能力的建设及订单的导入，净利率迅速提升，人均创收及创利均处于行业前列。我们认为公司丰富的生产管理经验及已得到认证的大规模产能为转型CDMO 奠定了良好的基础，与维亚生物合作将有望为朗华制药带来更多的客户源，强势推动CDMO 板块发展。
　　总体看，我们认为公司从CRO 向下游拓展提升天花板和对孵化客户的服务能力是毋庸置疑的，两块业务的竞争力均得到比较好的验证。而作为业务拓展主导方维亚生物而言，我们认为公司整合能力的持续验证将是影响公司整体竞争力的重要变量，在公司业务加速拓展的初期，这也是我们关注的重点，一旦验证，公司的天花板将快速打开。
　　投资孵化业务（EFS）：借CFS 之力打造创新药企孵化器基于优质CFS 服务，公司于2015 年拓展商业模式至服务换股权(EFS)，分享Biotech 公司项目推进后估值提升带来的利润空间。截至2020H1，公司已孵化企业数56 家，平均持股21.78%，项目筛选比例约为3%。2018 年开始，公司陆续退出6 个孵化项目，获得总投资处置收益1.13 亿，平均投资回报率258%。
　　目前孵化项目研发进展顺利，其中3 家处于临床II 期，1 家临床I 期，1 家IND阶段。2020 年9 月17 日，公司孵化企业Dogma 项目被AZ 收购，我们推测项目估值约为6-8 亿，投资回报或达到5000%。我们认为这体现了公司的投资逻辑：1)专业团队深度参与，严格筛选孵化项目，降低风险，提高回报。2)公司采用服务入股，降低单个项目投入成本，更好的把控项目进展，降低风险。3)介入早、退出早，单个项目投入少，更好把控风险。4)公司广泛布局，专注于Firstin-class 项目，解决临床痛点，提高投资回报率。总体来看，我们认为维亚生物的投资孵化模式不同于普通PE/VC 投资，其借助CFS 优质的外包服务更好的推进了项目的进展，有效的降低了投资回报率及投资风险；EFS 较为早期的投资偏好也使得公司立足于自身最优势的领域，有望获得更好的投资成绩。鉴于公司目前逐渐退出的投资回报情况，我们认为公司EFS 业绩或可独立于市场短期投融资景气度，持续获得较好较快增长，为公司创造极大的业绩弹性。
　　盈利预测及估值
　　我们采用分部估值法对公司各板块业务进行估值：
　　CFS 服务业务：
　　1） CRO：公司原有CFS 药筛服务2019 年净利润1.14 亿，基于公司人员的持续扩张及在手订单的短期指导意义，我们假设2020 年CRO 业务同比增长55%，公司2020 年此部分将贡献1.78 亿利润。参照行业可比公司，我们认为CRO 部分合理市值为133.5 亿元（PE 75 倍）。
　　2） CDMO（朗华制药）：根据朗华制药上半年业绩及业务结构变化，我们预计朗华制药2020 年净利润有望达到1.75 亿。参照四家A 股与H 股的可比公司，2020 年平均PE 为88 倍，考虑到公司原有业务的潜在导流效果，CDMO业务仍处于初级阶段及初期业务整合风险，我们假设给予CDMO 业务50 倍PE，则CDMO 业务对应市值为87.5 亿元。
　　EFS 业务：为了减少退出节奏所代来的年度波动，我们采用DCF 法对EFS 业务进行估值。参考药物研发市场的项目成功率及投资回报率，我们认为维亚投资经验还在初期积累阶段，考虑同阶段行业年化收益率均值45%，在年化收益：
　　40%（乐观）/35%（中性）/30%（悲观）的三种情境下，假设简化相关股权5 年一次性全部退出，采用DCF 估值法测得公司EFS 业务的市值约为170.49 亿（乐观）/135.67 亿（中性）/105.64 亿（悲观）。
　　不考虑尚未落地的CDMO 业务，我们认为公司合理市值约为267.17 亿。
　　投资建议
　　基于公司核心业务板块的分析，不考虑暂未收购落地的CDMO 业务并表影响，我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.45，0.32 及0.36 元/股。CRO 业务2020 年净利润有望达到1.78 亿，参照可比公司，我们认为CRO 部分合理市值应为133.5 亿元，对应PE 75 倍。为了减少投资收益年度波动，我们采用DCF法测算了EFS 部分市值，在乐观/中性/悲观假设下，EFS 业务市值约为170.49亿/135.67 亿/105.64 亿。中性预测下，公司对应合理市值合计为267.17 亿，处于显著低估状态，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　并购整合管理风险；CDMO 能力建设不达预期；CFS 向下游业务导流效果不达预期；市场投融资景气度下滑及EFS 投资回报率不达预期；行业政策变动；创新药研发景气度下滑；订单短期波动性；竞争风险。