报告导读
　　公司2020 年收益翻倍，剔除并表影响，CFS 部分同比增长约45%，上市以来持续保持高增长。维亚生物2020 年收购朗华制药及信实生物，补充小分子CDMO 及药化平台，持续打造一体化服务平台。2020 年公司孵化的Dogma 项目的成功收购也证明了公司的投资眼光，预计收益将于2020-2022年逐步确认。我们认为一体化平台的打造是公司做大做强的必然选择，我们看好公司2021 年CRO 业务的持续高增长及一体化平台的协同作用。
　　投资要点
　　2020 年公司剔除可转债亏损的6 亿，实现收益翻倍2021 年3 月16 日，公司发布业绩预告，2020 年公司预计可转债表观亏损约6 亿元，剔除影响后收入端增幅超100%，约6.5 亿。我们认为公司收入主要来自于CFS及EFS 业务的增长及2020 年11 月13 日收购落地的小分子CDMO 朗华制药收购的并表。
　　2020：CXO 业务持续保持高增长，预计同比增幅约44%根据公司订单情况及利润对赌，我们将公司收入大致拆分为以下三个部分：
　　① 朗华制药并表：公司于2020 年11 月13 日收购小分子CDMO 朗华制药80%股权正式落地，预计并表1.5 个月。朗华制药2020 年利润对赌1.6 亿，上半年完成9665 万，2020H1 净利率约11.94%，净利率较2019 年实现翻倍增长。假设朗华制药2020 年利润完成对赌协议，达到1.6 亿，全年维持上半年利润率，则全年收入约13.4 亿，预计收入并表1.67 亿。
　　② EFS：公司EFS 股权投资部分收入主要与在手服务项目数相关，2020 年公司预计增加项目35 个，总项目数累计为81 个。按照3 年服务周期计算，预计在手服务数71 个，同比增加约77%。我们预计2020 年贡献收入1.37 亿。
　　③ CFS：除去朗华并表及EFS 部分，公司2020 年CFS 预计收入3.53 亿，YOY44%。鉴于公司主要收入来自于海外，可能受到部分汇兑影响，我们预计公司CFS 业务同比增长约50%。公司自上市以来始终保持主营业务高增长，显示了较高的行业地位及客户满意度。
　　2021：收购朗华制药及信实生物，一体化平台启航公司2020 年收购小分子CDMO 朗华制药及药化CRO 信实生物，搭建一体化平台。EFS 业务投资孵化的Dogma 项目也于2020 年被阿斯利康收购，投资收益预计超50 倍，2021 年有望确认部分收益。我们预计2021 年公司整体利润有望超4.19亿。其中，考虑到公司作为早期药物筛选龙头公司及上半年同比增长118%的CFS在手订单，我们预计公司CFS 2021 年仍能保持30-50%的增长，预计贡献利润2.3亿 。小分子CDMO 朗华制药鉴于收购整合初期，我们预计2021 年朗华制药YOY8%且盈利能力仍有较大提升空间，保守预计贡献利润1.89 亿。我们认为，公司在一体化平台服务生态圈打造后，CFS 及EFS 有望实现良性滚动。朗华制药的合规性产能、工艺开发能力将作为维亚生物的产能补充，对于维亚生物服务客户能力的提升以及最大程度提升“朋友圈”价值，或有非常好的助力，我们也将持续关注公司收购后管理整合的推进节奏。
　　盈利预测
　　基于公司核心业务板块的分析，考虑到2020 年可转债表观亏损的6 亿元，我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为-0.04，0.41 及0.48 元/股。如不考虑EFS 业务对市值的影响，CRO+CDMO 业务2021 年净利润有望达到4.19 亿，对应合理市值251亿元（2021 PE 60）。为了减少投资收益年度波动，按照DCF 估值法我们测算EFS部分市值，在乐观/中性/悲观假设下分别对应市值约为 170.49 亿/135.67 亿/105.64亿。目前公司市值约为117 亿，处于显著低估，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新服务平台拓展必然带来整合的风险，我们认为如果坚持稳健的拓展，这种整合的风险可以在激励政策等逐步完善的过程中得到比较好的消化。