依然看好2024 年内生EBITDA 实现双位数增长：百威亚太1Q24 的EBITDA 增速似乎不及市场预期，但基于以下原因，我们对公司2024全年实现双位数内生EBITDA 增长依然有较大的信心：（1）中国产品结构提升的趋势依然保持强劲，并有望持续；（2）受生产力提升、降本增效及大宗价格利好的影响，单吨成本有望全年保持同比稳定；（3）假设韩国政府后续不提高消费税，韩国未来两个季度的内生EBITDA 有望在更低的基数下继续录得显著增长，利润率持续扩张；（4）我们认为1Q24 的费用率同比提升是营销节奏与基数导致的。我们预计公司2024 全年的费用率依然将保持同比稳定。
短期费用率上升是1Q24 内生EBITDA 增长弱于预期的主要原因：在中韩两国较弱的消费环境下，百威亚太1Q24 销量同比下滑4.8%。然而，中国产品结构持续提升以及韩国去年的提价驱动平均销售单价同比提升4.6%，抵消了大部分的销量下降的负面影响，使1Q24 内生收入同比仅小幅下跌0.4%，符合我们的预期。结合稳定的单吨成本（同比小幅上升0.4%），1Q24 毛利率同比扩张130bps（内生毛利率同比扩张206bps）。但1Q24 费用率同比上升80bps，部分抵消了毛利率的扩张，导致公司内生常态EBITDA 同比仅增长4.2%，增幅小于我们的预期。
百威品牌驱动中国产品结构持续提升：受去年高基数以及不利天气的影响，中国销量同比下跌6.2%。但在产品结构提升的驱动下，内生平均销售单价同比增长3.7%（增幅大于主要竞争对手），令1Q24 内生收入同比仅下滑2.7%。高端及以上产品的销量1Q24 在高基数下持续录得增长，销量占比同比提升2.5ppt。受费用率上升的影响，中国内生常态EBITDA 同比小幅增长1%，EBITDA margin 同比扩张145bps。通过BEES 覆盖范围的继续扩大，公司将继续致力于各个渠道的产品高端化。
韩国提价继续驱动EBITDA 大幅增长：韩国销量同比下跌中单位数，但ASP 同比增长高单位数，帮助1Q24 韩国内生收入同比增长中单位数。在相对较高的基数下，韩国去年的两次提价帮助亚太东内生常态EBITDA 大幅增长18.7%，EBITDA margin 同比扩张334bps。考虑到韩国去年4 月1 日提升消费税（3.57%）所带来的低基数，我们认为去年10 月的提价有望继续帮助韩国在未来两个季度录得较高速的利润增长。然而，韩国今年再次提高消费税的可能性尚未排除。
维持预测基本不变，估值性价比高于同业：2024 年初至今，百威亚太股价下跌达25%，也是唯一股价下跌的啤酒玩家。基于我们的预测，百威亚太目前2024 年EV/EBITDA 仅有6.8x，远低于行业同业水平。随着公司业绩确定性不断增强，我们认为公司估值反弹的幅度将大于同业。我们维持我们的盈利预测基本不变。基于亚太东4.0 x 2024EV/EBITDA 及亚太西10 x 2024 EV/EBITDA（中国啤酒行业目前平均估值水平），我们得到14.0 港元的目标价。维持“买入”评级。
投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。