2024 年1 季度销售额和销量降幅逊预期，但均价增长推动利润率扩张好于预期：2024 年1 季度收入内生增长持平（同比-0.4%，略低于一致预期 +0.5%）。
　　总体销量的下降（由于2023 年1 季度重启，基数较高）被平均售价的增长所抵消（受高端化推动，每百升收入同比增长 4.6%）。由于均价的增长超过了持平的每百升成本（+0.4%），毛利率扩张206 个基点（内生）至51.5%，加上经营费用持平，推动EBITDA 利润率增长 153 个基点至 34.8%。正常化EBITDA 增长 4.2%，每股盈利持平。亚太东/西部地区的销量都有所下降（分别同比降4.0%和4.9%），但高端化销量持续增强（亚太东/西部同比分别增9.6%和 3.6%），推动亚太东/西部的EBITDA 分别增长 18.7%和 2.0%，而且EBITDA利润率都有所提高（亚太东/西部同比分别扩 3.2 / 0.3 个百分点，达 27.8%和36.4%）。我们注意到这是公司首次按地区披露季度EBITDA 利润率。
　　中国市场1 季度销量下降 6%，高基数可能延续到2 季度：在百威最大的市场中国， 2024 年1 季度的销售额同比下跌2.7%，与同行（青岛/重庆/燕京惠泉-5%/+7%/+3%）相若，但利润增长（EBITDA +1.0%）落后于同行（青岛/重庆/燕京惠泉净利润增长+12%/+17%/+824%）。由于重启带来的高基数（下一季度仍将继续）以及三月份的恶劣天气，百威销量同比降6.2%，但均价（每百升收入）继续保持稳定增长，同比增 3.7%，推动EBITDA 利润率扩 145 个基点。
　　公司重申其地域扩张的战略（到年底，百威/超高端品牌覆盖的城市数量将分别从 220 个/63 个增加到 235 个/70 个），而其 B2B 管理平台 BEES 的覆盖城市也已经从 2023 年底的 260 个增加到1 季度末的 265 个。
　　韩国以强劲的EBITDA 利润率扩张成为亮点。销售量同比下降 4%，但完全被均价增长 9.6%所抵消，推动销售额同比增长 5.2%。EBITDA 同比增 18.7%，EBITDA 利润率同比扩 334 个基点到 27.8%。在这个竞品价格带相近的市场中，百威作为唯一一家拥有全套高端品牌组合的啤酒厂，正在利用其优势以差异化产品服务拓展更高价格带，例如以促销员用著名的圣杯倒Stella Artois。
　　重申买入，目标价15.6 港元：我们预计2024 年2 季度将继续受到高基数的影响，但 2024 下半年应有所改善。重申买入，目标价15.6 港元，基于2024-25年22.0 倍平均市盈率，对应1.3 倍PEG 及每股收益年复合增长率17%。