百威亚太报告1Q24 内生收入同比减少0.4%（吨酒价上涨4.4%部分抵消了4.8%的销量下降），略低于我们的预期。
　　高基数影响可能持续至2Q24，尤其是中国市场，而韩国市场的利润率应会持续改善。
　　重申“买入”评级，下调目标价至16.52 港元（对应 28.2 倍 2024 年 P/E）。
　　高基数及天气不利导致1Q24 收入增长缓慢。从内生层面来看，百威亚太1Q24 销量同比缩减4.8%，其中中国市场销量同比下降6.2%、韩国市场下降中单位数，主要是受1Q23基数较高以及中国华南地区暴雨的影响。亚太地区持续的产品高端化以及4Q23 韩国市场涨价刺激百威亚太吨酒价同比提升4.6%，大体抵消了销量下降的负面影响，并使收入同比基本持平在16.43 亿美元。纳入汇率转换的不利影响（尤其是人民币兑美元），百威亚太1Q24 基于列报的收入同比减少3.5%。
　　伴随产品高端化及生产成本压力减少，利润率持续扩张。由于产品结构转向成本更高的高端产品，百威亚太单吨啤酒生产成本同比小幅增加0.4%。然而，我们注意到公司同比4.6%的吨酒价涨幅完全能够吸收生产成本的小幅增加和经营费用率（占收入比重）0.8 个百分点的增长。百威亚太1Q24 正常化EBITDA 同比增加4.2%，利润率提升153 个百分点至34.8%。
　　高基数影响将延续至2Q24，韩国市场复苏有望先于中国市场。我们认为百威亚太2Q24 中国市场将持续受到高基数影响，而同期韩国市场基数相对较小、面临的压力正在逐渐缓解（2Q23 销量增速同比下降低单位数，对比1Q23 同比增长双位数）。韩国市场吨酒价基数较为有利的情况（部分是由于去年的价格战）也将持续到3Q24。就此而言，我们预测公司在亚太地区东部1H24 正常化EBITDA 同比内生增长约30%，而亚太地区西部的正常化EBITDA 同比内生增速可能仅边际改善且维持在低单位数水平。
　　重申“买入”评级，下调目标价至16.52 港元。我们更新我们的2024-26 年收入和调整后净利润预测，以反映中国啤酒行业整体增长不及预期，尤其是吨酒价。我们给予公司28.2倍的2024 年P/E（之前为3.01 倍）估值，仍较过去三年平均一年期动态P/E 低一个标准差，并得到我们的新目标价为16.52 港元（之前为18.90 港元）。
　　风险提示：竞争加剧；中国经济复苏慢于预期；原材料成本上升；品牌和经营上对母公司的依赖；汇率波动。