我们预测百威亚太2Q24 内生收入受中国啤酒市场疲弱拖累而同比减少2.3%。考虑到去年疫情放开后的高基数，以及今年一部分因不利天气而导致的啤酒市场疲软（根据国家统计局，中国啤酒产量四/五月同比下降9.1%/4.5%），二季度对百威亚太而言或许充满挑战。
尽管百威亚太二季度在韩国市场的复苏应可部分抵消中国市场的疲弱表现，但我们认为其当季内生收入将同比下降2.3%，而1Q24 同比下降0.4%。我们预测其2Q24 正常化EBITDA 同比增长4.5%，主要受成本效益及慢增长市场下有效的营销费用管控驱动。
中国市场：等待消费者情绪复苏。我们认为，百威亚太2Q24 业绩主要是受乏善可陈的中国啤酒市场而拖累。我们预计2Q24 公司在亚太地区西部的销量将同比下降中单位数，与中国啤酒市场的销量变化相一致。根据我们的预测，公司在亚太地区西部的单价仅同比微增0.1%（内生口径），我们认为这是因为中国的渠道结构不利导致（雨水天气负面影响了即饮渠道的顾客流量）。销量减少也阻碍了低价原材料充分发挥成本优势，因为单吨平均固定成本有所上升。我们认为2Q24 百威亚太中国业务的毛利润率不会有任何提升。
韩国市场：似已脱离困境。我们预计百威亚太的韩国业务将在2Q24 回升，单价将受益于4Q23 的涨价行动以及去年的低基数效应而同比上涨。在2Q23，百威亚太的主要本土竞争对手推出了一款新产品并给予强有力的营销支持，从而引发一轮价格比拼，致使百威亚太亚洲东部分部的正常化EBITDA（内生口径）同比下降了29.5%。就此我们认为，得益于强劲的单价上涨和成本效益，正常化EBITDA（内生口径）应在2Q24 同比回弹55.5%。
重申“买入”评级，下调目标价至15.20 港元：我们更新了我们对2024-26 年收入及调整后净利润的预测，以反映2Q24 中国整体啤酒行业增长不及预期。我们现以26.0 倍的2024 年P/E 对百威亚太估值（之前为28.2 倍），仍较过去三年的平均一年期远期P/E 低一个SD，并由此得到我们的新目标价为15.20 港元（之前为16.52 港元）。风险提示：竞争加剧；中国经济复苏慢于预期；原材料成本上涨；品牌和经营上对母公司的依赖；汇率波动。