事件：公司发布2024 年中报，24H1 实现收入33.99 亿美元，呈报/内生分别同比-7.3%/-4.3%；正常化EBITDA 11.00 亿美元，呈报/内生分别同比-6.2%/-1.0%；正常化归母净利润为5.52 亿美元，呈报-4.7%。单Q2 看，实现收入17.56 亿美元，呈报/内生同比-10.6%/-7.8%；正常化EBITDA 5.38亿美元，呈报/内生同比-11.0%/-6.2%；正常化归母净利润为2.55 亿美元，呈报-8.6%。
　　亚太西部：中国区多重因素下表现承压，印度区表现优异。中国区域：受消费环境、23Q2 渠道重新放开高基数（23Q2 销量+11.0%，吨价内生+7.8%）、高端化重要市场（广东&福建）强降雨影响，24Q2 销量、吨价内生分别同比-10.3%/-5.4%。分渠道结构看，公司专注在非即饮渠道带动高端化，收入贡献有所增加。分产品看，位于核心++价格带（8-10 元）的产品零糖哈尔滨冰纯表现亮眼，24Q2 销量增加一倍以上。印度区域：高端及超高端产品组合于24H1 及24Q2 均实现双位数增长，占收入比重2/3+。综上，亚太西部24Q2 销量/吨价内生分别同比变动-9.0%/-4.6%（收入同比-13.2%），正常化EBITDA 内生同比-16.3%。
　　亚太东部：韩国市场量价齐升，收入/利润端均表现亮眼。24Q2 亚太东部区域销量/吨价内生分别同比增长6.0%/14.4%，带动收入内生同比21.2%。其中主要市场韩国市场，24Q2 销量中单位数上升。受益于23 年提价（23 年10 月核心价格带Cass、Hanmac 等主要品牌提价6.9%）红利兑现等，吨价呈中十位数增长。综上，韩国市场24Q2 收入高十位数增长。在餐饮渠道及非即饮渠道的份额增加支持下，公司市场份额增长强劲，其中：凯狮、HANMAC及时代品牌的市场份额均有所增长。成本效益措施下，亚太东部区域利润端大幅增长，正常化EBITDA 内生同比+69.6%，正常化EBITDA 利润率内生同增8.99pcts。
　　投资建议：Q4 中国市场销量基数较低，H2 韩国市场销量基数较低，下半年表现有望好转。展望24 全年，24Q4 中国市场基数较低（23Q4 销量同比-3.1%），韩国市场24H2 在竞争对手推出新产品及日本品牌重返市场影响下，销量承压（23Q3/Q4 销量分别下跌中单位数/中单位数），我们认为随着旺季来临及韩国市场份额提升，下半年销量表现可期。成本端看，成本管理措施及大宗商品价格利好已在24H1 报表端兑现，且Q2 兑现程度环比加速（24H1 吨成本同比-0.6%，毛利率内生同比+1.27pcts，24Q1 吨成本同比+0.4%），我们认为，成本红利下半年有望延续。中长期看，公司作为亚太地区高端啤酒龙头，“品牌+渠道”端优势明显，高端化打法成熟精细，未来高端化空间仍充足。考虑到当前消费环境及公司24H1 表现承压，我们预计公司24-26 年实现营收67.8/70.3/73.6 亿美元，分别同比变动-1.3%/3.8%/4.6%，实现归母净利润8.8/9.5/10.3 亿美元，分别同比增长3.3%/7.4%/8.7%，EPS 分别为0.07/0.07/0.08 美元/股，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，汇率变动风险。