亚太西部地区销量及单价仍录得负增长，主要受到中国消费市场疲软拖累。
　　韩国市场的单价增长动力亦因高基数而有所放缓。
　　重申“买入”评级，下调目标价至 11.60 港元（基于 22.4 倍 2025 年 P/E）。
　　此港股通报告之英文版本于2025 年1 月21 日 上午6 时30 分由华兴证券(香港)发布。
　　中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号: S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　中国市场：去年高基数、渠道去库存和宏观经济疲软持续带来挑战。百威亚太的中国业务在2024 年第四季度面临多重挑战。管理层表示公司当期內去库存以保持健康的渠道库存水平，加上即饮渠道表现疲软，对公司在中国的销量产生了负面影响。此外，百威亚太2023 年第四季度在中国业务的基数较高 (单价同比增长14.7%)。由于渠道结构的改变 (即饮渠道贡献减少)，中国市场单价增长趋势恶化，或导致亚太西部地区四季度的单价同比跌幅由2024 年第三季的2.1%扩大至3.3%。
　　韩国市场：销量动能持续，但价格上涨带来的贡献逐渐下降。百威亚太表示，得益于2024年成功推出新产品，公司在韩国市场的销量在2024 年前九个月持续保持强劲的态势。然而，由于公司于2023 年第四季度上调价格，我们预计亚太东部在2024 年第四季度的单价增长将从2024 年前九个月的双位数百分比放缓至中单位数。
　　2024 年第四季度受经营效益减弱影响，利润率承压。受到中国宏观经济环境挑战，百威亚太的销量减少导致营运效益下降，加上主要原材料价格开始回稳或反弹，令成本效益降低，我们预计百威亚太的正常化EBITDA 利润率将在2024 年第四季度同比恶化。尽管韩国强劲的销量态势和更高的单价可能部份抵消中国市场的负面影响，但我们仍预测百威亚太2024 年第四季度的正常化EBITDA 同比下降25.8%。
　　重申“买入”评级，下调目标价至11.60 港元。我们下调2024-2026 年盈利预测，以反映中国啤酒市场持续的负面渠道结构变化，以及百威亚太的去库存活动。我们基于2025 年22.4 倍的市盈率 (仍以该股过去三年平均远期市盈率低1 个标准差作为基准)，得出目标价11.60 港元 (之前的目标价为13.15 港元)。
　　风险提示：竞争加剧、中国宏观复苏慢于预期、原材料成本增加。