事件：公司发布2024 年年报，24 全年实现营业收入/正常化EBITDA 分别62.46/18.07 亿美元，内生同比-7.0%/-6.3%；正常化归母净利润为7.78 亿美元，同比-15.2%。单Q4 看，分别实现营业收入/正常化EBITDA 11.42/2.28亿美元，分别内生同比-12.7%/-7.2%；正常化归母净利润为0.01 亿美元（去年同期为0.38 亿美元）。公司每股拟派息5.66 美分（同比+7%），分红率/股息率分别达到103%/5.9%。
　　亚太西部：中国区Q4 主动去库存，叠加多重因素影响下，销量端承压。中国区域受外部消费环境影响+即饮渠道疲软+高基数+Q4 主动去库存（约占销量下滑1/3）等多重因素影响，24Q4 销量同比-18.9%。吨均价内生同比-1.4%，合计收入内生同比-20.1%。全年维度看，中国区销量同比-11.8%（市场份额-1.49pcts），吨均价内生同比-1.4%，收入内生同比-13.0%。印度区域持续增长，24 全年高端及超高端产品组合净收入增长近20%。过去五年百威品牌市占率增长超过一倍。整体亚太西部区域，24Q4 销量/ASP/收入分别同比-17.0%/-0.1%/-17.0%，正常化EBITDA 同比-20.4%；24 全年销量/ASP/收入分别同比-10.6%/-0.9%/-11.4%，正常化EBITDA 同比-14.0%。
　　亚太东部：韩国区销量高单位数上升，量增驱动东部区域延续增长。韩国区域24Q4，销量高单位数增长（边际加速），收入高单位数增长。24 全年，在CASS、HANMAC 及时代啤酒的引领下，即饮渠道及非即饮渠道份额增长，总市场份额同比+3.49pcts(至少10 年以来最高水平)。整体亚太东部区域，24Q4 销量/ASP/收入分别同比+8.5%/-0.6%/+7.8%（ASP 下滑主要系23Q4 韩国以外国家一次性合约利益)，正常化EBITDA 同比+17.0%；24 全年销量/ASP/收入分别同比+3.6%/+8.7%/+12.7%，正常化EBITDA 同比+33.2%。
　　盈利能力有所下滑，主要系收入下滑影响，规模效应减弱，费率升高影响。
　　吨成本方面，24 全年吨成本内生同比+0.7%（大宗商品价格利好，但被销量下滑带来的规模效应下降所抵消）。收入端，由于亚太东部地区ASP 提升叠加收入结构变动，公司ASP 同比+2.0%。整体毛利率内生同比+0.63pcts（列报+0.02pcts）至50.4%。但由于收入下滑，规模效应减弱，公司销售&管理费用率分别同比(列报)+0.91pcts/+0.78pcts。公司正常化归母净利率同比(列报)-0.92pcts 至12.5%，归母净利率同比(列报)-0.8pcts 至11.6%。
　　分红率提升，新理层上任，期待外部环境复苏下公司基本面弹性。公司每股拟派息5.66 美分（同比+7%），分红率/股息率分别达到103%/5.9%，23 年分红率为82%（24 年同比+21pcts）。此外，公司发布公告，25 年4 月1 日起，全球首席供应链运营官程衍俊将接替杨克，出任百威亚太CEO 及联席主席。新任CEO 程衍俊在公司任职29 年，1996 年成为百威亚太中国首席酿酒师，负责生产及管理工作。2005 年被任命为哈尔滨集团CEO，09 至24 年，担任亚太地区供应链与物流副总裁，负责中国、韩国、印度和东南亚地区。
　　在酿酒、采购、物流及创新等多个领域经验丰富。展望25 年，公司明确：
　　中国区域坚持高端化策略，产品端重点明确投放百威及哈啤，渠道端专注非即饮渠道高端化。韩国区域继续投资于CASS 及引领韩国市场高端化。我们期待未来外部消费环境复苏下，公司基本面的弹性。
　　盈利预测：我们预计25-27 年实现营收63.25/64.17/65.60 亿美元，分别同比+1.3%/+1.5%/+2.2%，实现归母净利润7.42/7.71/8.03 亿美元，分别同比+2.1%/+4.0%/+4.2%，对应PE 分别为19.90/19.14/18.37 x，给予“推荐”评级。
　　风险提示：外部需求疲软，行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等。