继4Q24 渠道去库存之后，中国市场呈现了初步的复苏迹象。
　　优化战略、更注重核心++细分板块，瞄准市场份额提升。
　　重申“买入”评级，下调目标价至11.00 港元。
　　今年春节期间销售情况鼓舞人心。百威亚太公告了2024 年业绩，符合预期，收入同比下降7.0%，销量下降8.8%，但被平均销售单价（ASP）同比上涨1.9%所抵消。4Q24 的业绩恶化主要是由于国内宏观环境疲软以及公司主动去库存所致。4Q24 期间，百威亚太在中国的销量同比减少18.8%，管理层将其中三分之一的下降归因于去库存。由于销量下滑导致经营杠杆效应减弱，以及全年中国市场的ASP 同比下降1.4%（部分原因是不利的渠道组合变化），百威亚太的毛利率保持在50.4%不变；由于销售和营销费用率上升，其正常化净利润同比下降15.2%。尽管这组业绩与我们的预测基本一致，但百威亚太2025 年的开局似乎比我们预期的稍好：根据管理层，春节期间国内向零售商的出货量达到了去年春节的水平。考虑到2025 年下半年的低基数，我们现预测百威亚太在2025 年将实现中单位数的销量同比增长，其中中国市场销量增长3%。
　　调整中国战略，瞄准市场份额提升。百威亚太管理层宣布将其战略重点从超高端产品转向“核心++”细分市场。管理层解释称，中国啤酒行业的高端化趋势将持续开展，但当前的宏观经济环境正在推动消费者从“核心”产品转向“核心++”产品，而非直接跳向超高端产品。此外，强大的“核心++”产品将为百威亚太的整体产品组合带来显著的协同效应，因为管理层指出，在“核心”产品表现强劲的市场中，超高端产品的表现也更好。管理层强调，战略调整并不意味着不重视高端产品，相反，这是一种应对当前市场环境更全面的策略。随着此项新战略的落地，以及2025 年筹划将要开展的多个大型品牌活动，百威亚太今年的目标是实现以销量为口径的市场份额提升。
　　丰厚股息提升投资者回报。百威亚太宣布每股派发0.0566 美元的股息，派息率高达96%，并计划每年维持或增加派息金额。我们认为，此举保障了投资者的长期回报，并应能支持百威亚太的股价溢价。
　　重申“买入”评级，下调目标价至11.00 港元。我们将2025/26 年的盈利预测上调0.7%/1.9%，以反映2025 年初的复苏优于预期，以及百威亚太战略调整带来的积极影响。我们的估值较过去三年平均远期P/E 低1 个标准差，目前对应21.1 倍的2025 年P/E，得到新目标价为11.00 港元（原为11.60 港元）。风险提示：竞争加剧，中国宏观经济复苏缓慢，原材料成本上升。
　　盈利预测调整
　　我们对2025/26 年的收入预测上调2.0%/3.2%，以反映百威亚太在中国的啤酒销量复苏优于预期。
　　我们将2025/26 年的毛利润预测分别上调2.6%/4.7%，以反映销量提升带来经营杠杆效应驱动成本下降。我们对2025 年和2026 年的经调整净利润率预测小幅下调0.2 个百分点，以反映由于公司战略调整，分配更多资源给核心++细分板块后导致销售和营销费用占收入比例的上升。我们在本篇报告中引入对2027 年的预测数据。
　　估值
　　我们继续采用市盈率（P/E）法对百威亚太进行估值，较该股过去三年的一年期远期交易倍数低1个SD，以反映中国消费环境的不景气，目前对应21.1 倍的2025 年P/E。根据我们调整后的2025年每股收益预测，我们得出新的目标价为11.00 港元（低于之前的11.60 港元，原来基于22.4 倍的2025 年P/E），隐含了8.3 倍的EV/EBITDA。鉴于百威亚太的估值（16.6 倍的2025 年P/E）和股息收益率（预计2025 年为5.1%）具有吸引力，我们重申“买入”评级。
　　风险提示
　　竞争加剧与顾客偏好转变。百威亚太定位高端产品市场，且在主要市场（包括中国、韩国和印度）高端啤酒销量榜位居第一。随着本地啤酒品牌不断推进高端化，公司可能面临更激烈的竞争，尤其是在贡献其大部分收入和利润的中国市场，此处本土玩家不断追赶百威亚太的品牌形象和产品供应。竞争对手在营销活动上的高投入会让百威亚太流失市场份额，对其收入增长和利润率造成负面影响。
　　中国经济复苏缓慢。中国大陆是百威亚太销量最大的市场，其经济状况对公司业务具有重大影响。如果中国的消费复苏慢于预期，那么百威亚太的销量增长和单价提升可能会不及我们的预测，导致市场不满其业绩表现。
　　提价或无法完全覆盖上涨的销货成本，尤其是原材料成本。啤酒公司的原材料成本一般约占总销货成本的 60%。大麦、玻璃、铝和包装纸等大宗商品价格的不利变化可能会显著推高百威亚太的销货成本。如果公司不能成功将成本增加转移至消费者，则利润率可能会承压。
　　汇率波动。百威亚太以美元口径报告合并业绩，但收入来自于不以美元为功能货币的经营公司。
　　因此，美元相比其他货币（主要是人民币、韩元和印度卢比）之间的汇率波动将影响财务报表中的美元换算。这些货币对美元的任何贬值都将对公司的经营业绩和盈利能力产生负面影响。
　　对母公司的依赖。公司收入的很大一部分来自百威英博所拥有的全球品牌，如百威啤酒、科罗娜和福佳。如果这些品牌遭遇任何负面新闻报道，百威亚太的收入可能会受到不利影响。百威亚太还通过百威英博的采购服务向供应商采购部分原材料（基于公平交易条款）。如果百威英博未能与供应商协商达成良好的合同，或因疫情、战争或自然灾害而遭受运营中断，那么百威亚太的运营也可能会受到负面影响。