业绩回顾
　　1Q25 业绩符合市场预期
　　公司公布1Q25 业绩：1Q25 收入/销量/ASP/EBITDA 分别同比-7.5/-6.1/-1.5/-11.2%（此处同比变动均为内生增长率，下同），毛利率/EBITDA率分别同比+0.01/-1.83ppt，其中中国收入/销量/ASP/EBITDA 同比-12.7/-9.2/-3.9/-17.1%，中国市场面临挑战，但被韩国市场强劲表现所抵消。
　　发展趋势
　　中国区：调产品、降库存，1Q25 销售承压。量：1Q25 中国区销量同比下滑幅度高于行业，主因：1）公司主动降低库存（约占销量下滑幅度的1/4），经销商压力得以减轻；2）现饮场景表现疲软。价：因区域和渠道组合不利，非即饮渠道虽然在推进升级，但非即饮渠道产品以core&value 为主，吨价低于即饮渠道，导致公司中国区1Q25 吨价同比下降3.9%。为适应消费环境变化，公司积极推进非现饮渠道建设，1Q25 非现饮渠道销量和ASP 都实现增长。公司重视百威和哈啤系列产品布局，3 月已对经典百威系列产品品牌形象更新包装设计，以吸引年轻消费者；哈啤的系列营销活动持续推进，1Q25 哈啤零糖冰极纯生销量同比增长70%。
　　其他区域：印度延续增长趋势，韩国份额进一步提升。1Q25 印度市场收入仍保持增长趋势，高端及超高端产品量价保持增长。亚太东部1Q25 收入/销量/ASP/EBITDA 同比+11.7/+11.9/-0.2/+24.4%；其中，韩国市场因4 月提价，渠道提前备货，销量保持强劲。
　　2025 年展望：中国区目标份额增长，我们预计发展节奏前低后高。分区域看，公司规划中国区凭借品牌组合、渠道优势重回份额增长趋势，加大百威系列、哈啤布局，重视非即饮渠道建设；韩国继续投资凯狮等产品推进高端化，提升盈利能力；印度通过百威、黑金等高端及超高端产品推进增长。成本端，1Q25 吨成本同比下降1.5%，我们预计2025 年大麦等原料价格有望仍处于低位，若销量回升，规模效应有望进一步助力利润率回升。费用端，考虑2024 年同期有高赛事投入、2025 年有产品升级和与之配套的营销投入，我们预计费用率基本平稳。
　　盈利预测与估值
　　综合考虑中国区域需求疲软，我们分别下调2025/2026 年EBITDA 6%/6%至17.88/18.86 亿美元。当前股价对应2025/26 年6.3/5.8 倍EV/EBITDA，考虑百威亚太在高端啤酒市场龙头地位，我们维持目标股价9.80 港币/股，对应2025/26 年7.6/7.0 倍EV/EBITDA，较当前股价有15.8%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　升级趋势放缓致高端化不及预期，成本上升，市场竞争加剧，食品安全，需求疲软等。