事件：公司发布2025 年一季报，25Q1 实现营业收入/正常化EBITDA 分别为14.6/4.9 亿美元，内生分别同比-7.5%/-11.2%；正常化归母净利润为2.4亿美元，列报同比-20.9%。
　　亚太西部：中国区Q1 继续主动去库存，叠加即饮渠道疲软等因素影响下，销量端承压，但降幅环比收窄（Q1 销量下降9.2%，扣除库存管理影响后下滑6.9%）。1）中国区域：受外部消费环境影响+即饮渠道疲软+Q1 持续主动去库存（约占销量下滑1/4）等多重因素影响，25Q1 销量同比-9.2%。扣除库存管理影响后25Q1 销量同比下滑6.9%，下滑幅度较24Q4 有所收窄（销量同比-18.9%，扣除库存影响后销量同比-12.6%）。25Q1 吨均价内生同比-3.9%，合计收入内生同比-12.7%。受营收下滑及规模效应减弱影响，25Q1 中国区正常化EBITDA 内生同比-17.1%。公司年初战略中提及的非即饮渠道高端化及产品端明确投放哈啤均取得一定进展。渠道拓展方面，25Q1 非即饮渠道销量和收入均取得增长。产品方面，25Q1 零糖哈啤冰极纯生销量增加约70%。2）印度区域：25Q1 高端及超高端产品组合销量和收入持续增长。
　　整体亚太西部区域，25Q1 销量/ASP/收入分别内生同比-8.6%/-3.4%/-11.7%，正常化EBITDA 内生同比-17.6%。
　　亚太东部：韩国区域市场份额持续增加，叠加4 月宣布加价，Q1 提前发货，Q1 销量双位数增长。25Q1 亚太东部销量/吨均价/收入分别内生同比+11.9%/-0.2%/+11.7%。销量双位数增长主要系，韩国区域4 月加价提前发货。此外，公司在韩国市场即饮及非即饮渠道均表现强劲，推动市场份额持续增加。但受渠道组合影响，吨收入持平。盈利端，受原材料成本红利+规模效应提升等因素支持，公司亚太东部区域正常化EBITDA 同比+24.4%，正常化EBITDA-%同比+3.37pcts。
　　原材料成本改善幅度环比提升，毛利率内生同比持平，受影响规模效应减弱影响，费用提升，盈利能力仍有所承压。25Q1 公司原材料成本改善幅度环比提升，吨成本内生同比-1.5%（24 全年吨成本内生同比+0.7pcts）。公司吨收入内生同比-1.5%，毛利率内生同比持平（+0.01pcts），列报同比-0.5pcts。受收入下滑导致的规模效应减弱影响，公司SGA-%列报同比+1.8pcts。25Q1 公司正常化EBITDA-%内生同比-1.4pcts 至33.2%（列报同比-1.6pcts）。公司归母净利率列报同比-2.0pcts 至16.1%。
　　盈利预测：公司经营受消费环境影响更大，期待公司在非即饮渠道的持续拓展，以及百威&哈啤推广后，销量增长，以及消费环境改善后，公司基本面的弹性。公司即饮渠道占比高于行业，且超高端&高端单品占比较高，受消费环境影响更大。此外，公司核心市场福建、广东一定程度上受到竞对品牌的影响，导致销量端表现承压。我们期待公司在非即饮渠道高端化及百威&哈啤单品上的推动进展。以及消费环境改善后，公司基本面的弹性。我们预计公司25-27 年分别实现营收60.4/62.0/63.9 亿美元，分别同比-3.3%/+2.6%/+3.0%，实现归母净利润6.8/7.1/7.6 亿美元，分别同比-7.0%/+5.6%/+6.9%，对应PE 分别为21.4/20.3/18.9x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：外部需求疲软，行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等。