维持“持有”评级：百威亚太1Q25 的销量（亚太东同比增11.9%，亚太西同比降8.6%）、毛利率（同比小幅下降50bps）、正常化EBITDA（亚太东同比增24.4%，亚太西同比降17.6%）基本符合市场预期，但公司的销售单价趋势（亚太东同比降0.2%，亚太西同比降3.4%）弱于市场预期。我们预计百威亚太2Q25 中国市场的收入将继续受到渠道结构调整以及清理渠道库存的负面影响，而韩国市场的收入短期可能受2025 年4 月涨价前渠道提前囤货的影响以及即将迎来较高的基数而有所承压。我们认为公司短期的业绩依然面临较大的挑战，而新管理层是否能带来公司长期运营效率的改善还有待进一步观察。维持“持有”评级，下调目标价至9.2 港元。
　　中国市场2Q25 继续面临挑战：百威亚太1Q25 中国市场销量同比下降9.2%，基本符合市场预期。管理层表示1/4 的销量下跌是公司主动清理渠道库存所导致的，而剩下的部分主要是由于较弱的终端需求（尤其是现饮渠道）。尽管去年12 月公司对高端与超高端进行了提价，中国市场1Q25 销售单价却同比下降了3.9%，最终令1Q25 中国市场收入同比下滑了12.7%。我们认为公司在较弱的消费环境下进行提价可能在渠道端受到了较大的阻力，从而导致了更弱的市场需求。管理层表示，中国市场短期消费情绪依然较弱，而公司清库存（从3Q24 开始）将继续影响2Q25 的出货节奏，预计到2H25 才会恢复正常。
　　韩国市场2Q25 迎来高基数，增速可能放缓：在低基数下，韩国市场1Q25 销量同比增长双位数，很大程度上归功于公司在4 月宣布对核心品牌加价前向经销商提前发货，但这很可能对2Q25 的销量造成负面影响。尽管有去年11 月对高端与超高端产品涨价的帮助，但公司在韩国的销售单价同比持平，弱于市场预期，主要是受不利渠道组合的影响。这一趋势可能在2Q25 延续。考虑到未来连续两个季度销量和销售单价都将面临比1Q25 更高的基数，我们预测韩国市场从2Q25 开始收入和利润增速将有所放缓。
　　关注中长期运营效率的提升：新CEO 程衍俊表示公司未来将聚焦市场份额的提升，家庭渠道的拓展以及两大品牌（百威与哈尔滨）的发展。
　　另外，公司将通过3R（即责任分配、资源配置及奖励机制）的管理策略来提升公司的运营与管理效率，确保实现价值最大化。公司1Q25 的单吨成本同比减少1.5%，除了受大宗商品价格利好的帮助，也部分归功于有效的成本管理措施。考虑到程总过去在供应链优化方面具有丰富的经验，我们期待公司中长期在运营效率方面有进一步的提升（比如单吨成本和费用率的下降）。
　　投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。