事件：百威亚太25Q1 实现营收14.61 亿美元，内生同比-7.5%；正常化EBITDA为4.85 亿美元，内生同比-11.2%；归母净利润为2.34 亿美元，同比-18.5%。
25Q1 东部地区销量及收入同比增长，西部地区继续承压。
拆分量价看，1）量：公司25Q1 实现销量197.41 万千升，内生同比-6.1%；2）价：25Q1 每百升收入同比-1.5%。25Q1 毛利率为51.0%，内生同比+0.01pcts；正常化EBITDA 利润率为33.2%，内生同比-1.4pcts。
分地区看，1）亚太地区西部：25Q1 收入及正常化EBITDA 内生同比-11.7%/-17.6%，销量内生同比-8.6%，每百升收入内生同比-3.4%；其中25Q1 百威在印度的高端及超高端产品组合销量和收入继续实现同比增长。2）亚太地区东部：
25Q1 收入及正常化EBITDA 内生同比+11.7%/+24.4%，销量内生同比+11.9%，每百升收入内生同比-0.2%。其中韩国25Q1 销量实现同比双位数增长，主要受涨价前（25 年4 月公司对韩国核心品牌提价低个位数）提前铺货推动；但受不利的渠道组合影响，每百升收入同比持平；销量带动下收入亦实现同比双位数增长。在强劲商业表现、大宗商品价格利好、成本效益及营运杠杆支持下，韩国地区正常化EBITDA 及EBITDA 利润率均同比大幅增长。
受业务布局及渠道影响，25Q1 中国地区表现较弱。
25Q1 中国地区收入及正常化EBITDA 内生同比-12.7%/-17.1%；销量内生同比-9.2%，每百升收入内生同比-3.9%。受到业务布局和即饮渠道的表现持续疲弱、以及库存管理措施的影响，25Q1 中国地区销量同比下降；由于基数较高，加上区域和渠道组合不利的影响，收入亦同比减少。受营收同比下降及营运去杠杆化影响，25Q1 中国地区正常化EBITDA 同比下降。公司专注非即饮渠道，以带动高端化，该渠道25Q1 带来的销量和收入贡献均取得同比增长。公司加强与年轻消费者的互动，25Q1 零糖哈尔滨冰极纯生销量同比+70%。25H1 中国市场仍处于去库存阶段，销量压力预计仍较大，随着库存去化逐步完成，25H2 渠道结构有望回归正常。
盈利预测、估值与评级：考虑到中国市场啤酒需求较疲软，我们下调2025-2027年归母净利润预测分别至7.52/7.97/8.41 亿美元（分别下调5%/7%/8%），当前股价对应25-27 年PE 分别为19x/18x/17x，我们看好公司在高端及超高端领域的竞争优势，维持“增持”评级。
风险提示：渠道掌控力减弱；市场竞争加剧；原材料上涨超预期。