公司发布2025 年一季报。2024 年Q1 公司实现营业总收入14.61 亿美元，表观/内生同比-11.1%/-7.5%；正常化EBITDA 4.85 亿美元，表观/内生同比-15.2%/-11.2%；正常化归母净利润2.35 亿美元，表观同比-20.9%。
　　评论：
　　 亚太西部：中国区量价承压，印度保持增长。25Q1 中国区一是需求延续平淡，夜场与高端餐饮仍较疲软，且中喜力、珠江等品牌带来激烈竞争，二是公司继续推进库存管理降低渠道负担，三是去年同期旺季前仍有较多出库（24Q1 量/价内生同比-6.2%/+3.7%），因此中国区25Q1 销量/吨价内生同比分别-9.2%/-3.9%。其中非现饮渠道布局成效初显，销量收入均实现增长，但现饮压力仍然较大。盈利方面，受规模效应弱化影响，中国区EBITDA 内生同降17.1%，降幅大于收入。印度的高端及超高端产品组合销量和收入仍保持增长。综上，25Q1 亚太西部销量/吨价/正常化EBITDA 内生分别同比-8.6%/-3.4%/-17.6%。
　　 亚太东部：低基数叠加提价前发货驱动销量高增，盈利水平提升亮眼。受益于24Q1 基数较低（销量-4%）以及4 月宣布加价前经销商增加提货，亚太东部25Q1 销量内生同比+11.9%实现高增，市场份额持续增加。吨价内生同比微降0.2%，主要系提价红利减退与渠道组合变化影响。盈利端，受益于成本红利、运营提效、规模效应，亚太东部正常化EBITDA 内生同增24.4%，EBITDA 利润率同增3.37pcts。
　　 中国区压力仍存，韩国Q2 起销量或环比放缓。面对中国区经营挑战，新管理层加强非现饮及次高端布局，并对百威品牌进行焕新升级，调整态度积极务实。
　　但考虑到短期消费情绪依然偏弱，以及公司库存管理动作预计Q2 仍将延续，我们预计中国业务短期仍有压力。而中期维度，我们认为公司当前战略方向已纠偏，但次高档建设发力时点较晚，品牌影响力仍需一定培育时间，且非现饮渠道体系搭建也非一日之功，建议静待调整显效、经营企稳。韩国业务方面，考虑到25Q1 销量增长部分归功于提前提货，且25Q2 基数逐步走高，预计销量增长或将放缓，但提价对吨价的正向带动或有望逐步兑现。
　　 投资建议：短期压力仍存，静待调整企稳，维持“推荐”评级。考虑到中国区短期需求平淡、竞争加剧延续，公司Q2 将继续推进去库，经营调整仍需时间，我们调整25-27 年归母净利润预测至7.62/8.23/8.71 亿美元（原25-27 年预测为8.15/8.63/9.00 亿美元），对应PE 19/17/16 倍。公司高端品牌力仍较突出，当前战略方向纠偏，经营能力有望进一步夯实，同时现金流较为稳定，且25E股息率约5.9%亦较为可观，维持目标价10 港元，对应25E PE 约22X，维持“推荐”评级。
　　 风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。