1Q25 收入和净利润持续下滑，但降速放缓。百威亚太公告1Q25 收入同比下降7.5%，正常化净利润同比下滑20.9%，两项指标均较2H24 /4Q24 有所改善。公司业绩依然受中国市场表现疲软拖累，部分归因于自4Q24 起的渠道去库存持续进行。尽管原材料成本走低形成一定利好，但被间接生产成本上升及产量缩减抵消，从而使得1Q25 毛利率同比下降50 个基点至51.0%。得益于持续的运营成本管控，销售及管理总费用同比下降1.3%，但部分被营销投入增加和反向经营杠杆抵消。正常化净利润率下滑2 个百分点至16.1%，最终导致正常化净利润同比减少20.9%。
亚太地区东部：提前备货拉动销量与利润双增长。由于经销商赶在公司四月起对韩国市场提价之前下单，亚太地区东部市场1Q25 销量同比增长11.9%。受益于原材料价格走低及经营杠杆作用，当季销量增长推动该地区正常化EBITDA 同比增长24.4%。
亚太地区西部：中国市场一季度仍面临最高基数压力。因中国市场表现不及预期，亚太地区西部市场依然面临一定不利。1Q25 销量同比下滑9.2%，但其中仅四分之一跌幅源于百威亚太主动开展渠道去库存。由于渠道和地区产品组合不利导致中国市场单价同比下跌3.9%，使得百威亚太在中国的正常化EBITDA 同比减少17.1%。尽管印度高端产品线销量与收入持续增长，但亚太地区西部整体收入仍同比下降11.7%、正常化EBITDA 同比减少17.6%。
渠道去库存成为复苏阻力；重申“买入”评级和目标价11.00 港元。随着中国市场（百威亚太最大的收入和利润贡献方）已基本完成渠道去库存，且从二季度起目前进入了低基数对比期，我们预计公司收入与净利润增速有望很快转正。我们维持11.00 港元的目标价不变，较过去三年远期P/E 均值（21.0 倍2025 年P/E）低1 个标准差。
风险提示：竞争加剧，中国宏观经济复苏缓慢，原材料成本上升。