维持“持有”评级：百威亚太2Q25 业绩再次呈现喜忧参半的局面。
　　中国业务2Q25 业绩边际有所改善，包括销量同比下滑幅度收窄、平均销售单价恢复正增长、EBITDA 利润率同比扩张等。然而，韩国市场2Q25 业绩在高基数以及提前出货的情况下大幅走弱，包括销量同比下滑高单位数、EBITDA 同比大幅下降。进入3Q25，无论是行业大环境（比如禁酒令）还是公司自身所面临的挑战（比如去库存）都可能令公司旺季收入承压。因此，我们认为公司3Q25 的业绩仍将面临较大不确定性。小幅上调目标价至9.26 港元。维持“持有”评级。
　　中国市场3Q25 可能继续面临较大的挑战：百威亚太2Q25 中国销量同比下降7.4%，相较1Q25 略有收窄。平均销售单价同比转正并小幅增长1.1%，主要是由于品牌结构的改善。在收入同比下降6.4%的情况下，中国EBITDA 仅同比下降4.0%，EBITDA 利润率同比扩张了86bps。
　　公司将利润率改善归功于管理层对费用的管控。展望未来，公司预计禁酒令的影响将在3Q25 持续，而去库存也将一定程度上影响3Q25 的发货。管理层坦言公司家庭渠道的发展滞后于行业整体（百威亚太的家庭渠道收入占比仅50%出头，而中国啤酒行业整体达到60%）。这可能导致禁酒令对百威亚太的影响大于竞争对手。
　　韩国利润率恢复进程短期可能受阻：管理层将韩国2Q25 销量同比下跌高单位数归咎于4 月涨价前对经销商提前发货。在去年11 月对高端与超高端产品涨价以及今年4 月对核心品牌加价2.9%后，韩国2Q25的平均单价同比上升低单位数。如果看1H25 整体，亚太东收入同比上升0.6%（销量同比微降0.5%，平均单价同比上升1.1%）但常态化EBITDA 同比下降4.5%，EBITDA 利润率同比降低157bps。尽管管理层重申涨价依然是韩国利润率提升最大的驱动力，但我们担心韩国激烈的竞争环境可能使百威在韩国的涨价空间受限，利润率提升受阻。
　　关注中长期市场份额的提升：新CEO 程衍俊表示公司未来将聚焦市场份额的提升，家庭渠道的拓展以及两大品牌（百威与哈尔滨）的发展。
　　考虑到程总过去在供应链优化方面具有丰富的经验，我们期待公司中长期在运营效率方面有进一步的提升（比如单吨成本和费用率的下降）。我们认为公司在正确的战略方向上发展。但在较弱的市场环境下，管理层中长期能否带领百威亚太重夺市场份额，可能需要更长的时间来验证。
　　投资风险：（1）行业需求放缓；（2）超高端增速不如预期；（3）高端市场份额被蚕食；（4）原材料价格上涨高于预期。