事项：
　　公司发布25 年半年报，25H1 公司实现营业总收入31.4 亿美元，表观/内生同比-7.7%/-5.6%；实现正常化EBITDA 为9.8 亿美元，表观/内生同比-10.6%/-8.0%；实现正常化归母净利4.7 亿美元，同比-14.1%。单Q2 看，实现营业总收入16.8 亿美元，表观/内生同比-4.6%/-3.9%；实现正常化EBITDA5.0 亿美元，表观/内生同比-5.7%/-4.5%；实现正常化归母净利2.4 亿美元，同比-6.3%。
　　评论：
　　亚太西部：中国区延续去库，吨价同比转正。25Q2 中国区收入同比-6.4%。其中受政策波及消费场景有所受损，叠加公司延续去库思路，销量内生同比-7.4%；吨价同比转正，同增 1.1%，判断系前期提价叠加结构优化驱动。公司加大Core+、Core++产品费投，叠加规模效应弱化，正常化EBITDA 内生同比-4.0%。印度高端及超高端产品持续放量高增，销售势能持续加强。整体看，印度市场表现对冲中国需求疲软，25Q2 亚太西部收入同比-2.7%，正常化EBITDA 低基数下内生同增1.4%，EBITDA 利润率同增1.1pcts 至30.8%。
　　亚太东部：发货前置销量下滑，提价拉升吨价。25Q2 亚太东部收入同比-8.4%，其中销量高基数下内生同比-10.40%，主要系韩国区Q2 提价预期下，渠道Q1囤货高增致Q2 高单下滑；吨价同增2.2%，判断系韩国区4 月核心产品提价2.9%， Cass、HANMAC 等产品推新所致。盈利方面，受去年高基数、商业投资增加及运营持续去杠杆化等因素影响，25Q2 亚太东部正常化EBITDA 内生同比-26.5%，EBITDA 利润率下降约6.5pcts 至25.1%。
　　二季度延续去库，税率扰动致利润波动较大。25Q2 公司延续调整去库思路，印度区域表现强势部分抵消中国区需求低迷、韩国提前发货影响，营业总收入表观/内生同比-4.6%/-3.9%。盈利能力方面，成本红利延续，叠加公司运营效率提升驱动毛利率/中间费用率同比+0.3pcts/-0.3pcts，正常化EBITDA 利润率29.7%，表观/内生同比-0.3pcts/-0.2pcts。受内部重组产生的非基础5300 万美元预扣税一次性拢动，销售净利率同比-3.8pcts 回落至11.0%。
　　预计Q3 延续调整，Q4 低基数下有望回归稳态。展望来看，中国区非现饮渠道持续加码拓展，高端超高端占比已高于现饮渠道。现饮渠道库存已去化至低于去年同期以下水平，三季度或延续调整进一步优化渠道生态，四季度低基数下有望恢复正常增长；印度区延续高增势头，高端及超高端产品均实现双位数增长，高端化加速推进；韩国区三季度化货节奏回归正常，提价持续兑现吨价提升，叠加推新带动规模增长，预计仍然维持较好表现。
　　投资建议：经营延续去库，Q4 增速或将回归稳态，维持“推荐”评级。韩印延续较好势头，中国区现饮场景部分受损背景下，Q3 或将延续去库表现，非现饮渠道布局额外贡献增量，预计Q4 低基数下或将有所回暖。我们维持25-27年归母净利润预测为7.62/8.23/8.71 亿美元，对应PE 18/17/16 倍，维持目标价10 港元，对应25E PE 约22X，维持 “推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，消费复苏不及预期。