3Q25 业绩略高于我们预期
　　公司公布3Q25 业绩：3Q25 收入/销量/ASP/EBITDA 分别同比-8.4/-8.6/+0.1/-6.9%（此处同比变动均为内生增长率，下同），毛利率/净利率分别同比+0.1/+0.1ppt，其中，中国收入/销量/ASP/EBITDA 同比-15.1/-11.4/-4.1/-17.4%。业绩高于预期主因成本和费用端下降超预期。
　　发展趋势
　　3Q25 公司收入表现符合预期，中国区仍在调整中，印度韩国表现优于国内。分区域看：1）西部：中国区行业复苏节奏偏慢，公司持续推进业务结构与渠道策略调整。3Q25 中国区销量同比-17.4%，主因消费信心与餐饮渠道复苏缓慢及公司主动去库存；ASP 同比-4.1%主因非现饮占比提升及公司提前计提货折；印度市场表现较强，3Q25 收入双位数增长。西部收入同比-12.0%。
　　2）东部：韩国市场受餐饮渠道持续疲软及消费场景向非现饮转移等因素影响，三季度销量同比持平，表现继续优于行业。受益于4Q24 以来高端产品提价的红利释放及非现饮渠道中高端产品占比提升的结构性拉动，3Q25ASP 及收入同比中单位数增长。
　　成本和费用端拉动使公司利润略超预期。3Q25 吨成本同比略降0.4%主因原材料成本下降，此前我们预期三季度公司跨期费用的计入进一步延后使得三季度费用率略降，公司SG&A 费用率同比+0.7ppt 至35.11%。分区域看，西部3Q25 的EBITDA 同比-11.9%，其中中国区受经营杠杆影响EBITDA 同比-19%，延续调整态势，印度市场去年3Q24 同期利润基数偏低，带动公司EBITDA 利润率表现强劲；东部利润端亦有较好表现，综合吨成本红利延续及三季度旺季费用投放略有增长的影响，东部EBITDA 同比+8.7%。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025/2026 年EBITDA16.27/17.15 亿美元。当前股价对应2025/26 年6.7/6.1 倍EV/EBITDA，我们维持目标股价9.80港币/股，对应2025/26 年8.5/7.9 倍EV/EBITDA，较当前股价有22.5%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　升级趋势放缓致高端化不及预期，成本上升，市场竞争加剧等。