2020 业绩略低于我们预期
　　公司公布 2020 年业绩：收入 15.95 亿元，同比增长 106%，归母净利润-16.69 亿元，其中研发费用 17.78 亿元。业绩略低于我们的预期，主要由于公司加大了研发投入和项目引进。
　　发展趋势
　　特瑞普利单抗成功纳入医保，海外递交上市申请。特瑞普利单抗全年销售额 10.03 亿元。公司在 2020 年 8 月公司任命副总经理段鑫为新任首席商务官，特瑞普利单抗在年底谈判成功被纳入国家医保，以及公司将特瑞普利单抗在中国非核心市场的独家推广权以及泌尿系统肿瘤的推广权授予给阿斯利康，我们认为这些都有望继续推动特瑞普利单抗进一步放量。同时特瑞普利单抗的适应症拓展顺利，三线鼻咽癌在国内获批上市，也提交了二线尿路上皮癌以及一线鼻咽癌的新适应症上市申请。此外一线 NSCLC的期中分析达到主要终点，公司预计也会在近期提交上市申请。
　　特瑞普利单抗的国际化进展顺利，已向 FDA 提交了用于二线鼻咽癌的 BLA 申请。同时公司将特瑞普利单抗在美国和加拿大的商业化权益授予给了 Coherus，进一步加速全球化布局。
　　新冠中和抗体 JS016 疗效优异，已获 FDA 紧急使用授权(EUA)。在今年 5 月，公司与礼来达成 SARS-CoV-2 中和抗体 JS016 的授权合作。中和抗体 JS016 疗效优异，其与 LY-CoV555 的组合疗法能将COVID-19 患者相关住院和死亡风险降低 87%，已在 2021 年 2 月获FDA 的 EUA 批准。在 2021 年 2 月，美国政府决定采购至少 10 万剂 JS016 和 LY-CoV555 双抗体疗法用药。我们认为新冠中和抗体将会给公司业绩带来较大弹性。
　　研发实力强劲，在研药品管线丰富。公司进一步加大研发投入，2020 年度研发费用为 17.78 亿元。公司管线中拥有 30 项候选产品，药物类型涵盖单抗/双抗/ADC/小分子等。管线产品创新性强，JS004是全球首个治疗实体瘤的 BTLA单抗，JS009为靶向 CD122R的抗体，这是公司从源头发现的全新免疫检查点通路，此外还有全球首个长效 IL-21 (JS014)，以及差异化的 CD39 抗体 JS019 等。我们预计这些新靶点产品未来有望与特瑞普利单抗产生较好的协同疗效。
　　盈利预测与估值
　　由于国际化进展顺利以及中和抗体带来的业绩弹性，我们上调2021 年净利润 66.2%至 15.52 亿元, 首次引入 2020 年净利润 16.75亿元。当前 H 股股价对应 2021/2022 年 39.2 倍/36.3 倍市盈率。
　　我们采用 DCF 估值方法对公司进行估值，维持跑赢行业评级，由于新冠中和抗体获批上市带来的业绩增量，我们上调目标价 62.9%至 97.47 港元对应 47.1 倍 2021 年市盈率和 43.6 倍 2022 年市盈率，较当前股价有 20.0%的上行空间。
　　风险
　　产品上市时间，临床结果或销售不及预期；持续亏损；医保谈判降价超预期或无法进入医保；竞争超预期；技术与产品迭代等。