摘要：
　　维持“增持” 评级。中国会计准则下，公司2021年Q1-Q3实现收入27.2 亿元，同比增长169%；扣非归母净利润-3.9 亿元，整体符合预期。维持21-23 年收入预测为34.60、26.81、30.65 亿元，采用DCF 绝对估值法，维持目标价为98.35 港元，维持增持评级。
　　营收增长主要受益于新药海外授权。Q3 礼来/君实的新冠中和抗体鸡尾酒疗法在美国恢复分发，9 月15 日获得美国政府38.8 万剂订单，同时获得欧盟22 万剂订单，预计将获得里程碑金和销售提成，贡献可观现金流。新冠口服药物VV116 已经在乌斯别克斯坦开展临床，国内已提交IND，有望近期获批开展临床；另一个新冠中和抗体026 也已提交IND。我们继续看好特瑞普利单抗的放量，主要受益于：1）尿路上皮癌等适应症有望谈判进入医保；2）与阿斯利康合作将为君实PD1 的进院提供强助力；3）肺癌、食管癌、肝癌辅助等大适应症获批；4）海外上市获销售分成；5）PD-1 国内市场目前受到销售调整以及产能瓶颈限制，有望在22Q1 陆续解决。
　　研发实力在资本市场上未释放其价值。10 月31 日公司PD-1 治疗鼻咽癌的BLA 获FDA 受理，PDUFA 日期为2021 年4 月。本次申请获FDA优先评审资格，不计划安排咨询委员会会议。我们认为其有望成为第一批美国获批的国产PD-1 之一。积极布局的下一代药物进展或超市场预期：BTLA、CD112R、CD39 等肿瘤免疫靶点药物为潜在全球firstin class，其中BTLA 早期临床数据预计将于2022H1 公布，为关键催化剂；siRNA、双抗、ADC、mRNA 技术布局值得期待。
　　催化剂：特瑞普利单抗海外商业化推进；在研创新药疗效突出。
　　风险提示：研发失败风险；销售不及预期的风险。