FY21A 收入小幅超预期。FY21A 公司实现营业收入40.3 亿人民币，同比增长+152.4%，超出我们预期+13.2%，主要由于技术许可及特许权收入的大幅增长；研发费用20.7 亿人民币，同比增长+16.4%，符合我们预期；销售费用7.4 亿人民币，同比增长+6.8%，超出我们预期+11.5%；行政费用6.5 亿人民币，同比增长+46.1%，超出我们预期+12.4%；归母净亏损-7.2 亿人民币，亏幅同比缩小-56.9%，超出我们预期+100.5%。FY21A 银行结余及现金35.0 亿人民币。
PD-1 单抗收入不及预期。FY21A 收入组成包括：1） 药品收入4.3 亿人民币，同比下降-61.3%，其中特瑞普利单抗（PD-1 单抗）收入4.1 亿人民币，同比减少-58.9%，FY21A 特瑞普利单抗共有4 项适应症上市销售，包括2 线（L）黑色素瘤、3L 鼻咽癌（NPC）、2L 尿路上皮癌（UC）及1L NPC，特瑞普利单抗收入不及预期的原因主要为：i） 2020 国家医保目录（NRDL）于2021 年3 月正式实施，终端定价降幅超60%；ii） 2021 年2 月公司授予阿斯利康（AZN.US）在中国大陆泌尿肿瘤适应症的独家推广权，以及所有获批适应症在非核心城市的独家推广权，2021 年12 公司收回中国大陆的全部推广权，商业化团队的频繁更迭导致团队执行力下降，未能实现以价换量；2） 技术许可及特许权收入33.4 亿人民币，同比增长+724.8%，受益于：i） 公司关于埃特司韦单抗（etesevimab, JS016）对礼来（LLY.US）的海外授权已达成协议约定的全部里程碑事件，获得技术许可收入12.5 亿人民币，此外随着埃特司韦单抗和巴尼韦单抗（bamlanivimab, LY-CoV555）的双抗体疗法的商业化推进，根据协议公司可享两位数百分比的销售净额分成，FY21A 获得特许权收入11.1 亿人民币；ii） 2021 年2 月公司授予Coherus（CHRS.US）在美加两国开发及销售特瑞普利单抗的独家许可，获得首付款1.5 亿美元（9.8 亿人民币）；3） 研发服务收入2.6 亿人民币，同比增长+193.8%。
核心产品近期进展及未来主要里程碑事件：
1） PD-1 单抗：i） 中国方面，2 项新适应症3L NPC 和2L UC 分别于2021 年2 月及4 月获NMPA 附条件批准上市，并获纳入2021 NRDL，医保支付价为人民币825 元/80mg，降幅达-8.9%；1 项新适应症1L NPC 于2021 年11 月获NMPA 批准上市；2 项新适应症1L 食管鳞癌（ESCC）及1L 非小细胞肺癌（NSCLC）的上市申请分别于2021 年7 月及12 月获NMPA 受理，预计FY22E 获批上市；辅助/新辅助治疗方面，已覆盖肝癌、NSCLC、胃癌及ESCC，均处于临床III 期试验；ii） 海外方面，FDA 已受理2 项适应症的生物制品许可申请（BLA），包括联合化疗用于1L NPC 及单药用于2L/3L NPC，并就该2 项BLA 授予优先审评认定，拟定的处方药用户付费法案（PDUFA）目标审评日期为2022 年4 月。
2） 新冠相关产品：i） 埃特司韦单抗（重组全人源抗SARS-CoV-2 单抗）：2021 年2 月FDA 批准双抗体疗法的紧急使用授权（EUA），8 月双抗体疗法获FDA 批准在美恢复运输及分发，9 月FDA 扩大了双抗体疗法的EUA 范围，新增用于特定人群的暴露后预防，12 月FDA 再次扩大双抗体疗法的EUA 范围，新增用于特定高风险儿科人群的轻中度COVID-19 治疗及暴露后预防，据公司管理层，双抗体组合定价为2,010 美金，埃特司韦单抗占比一半，定价为1,050 美金，据美国卫生与公共服务部数据，9 月13 日至12 月27 日，双抗体疗法发货数量为71.6 万剂；ii） VV116（RdRp 抑制剂）：针对中重度COVID-19 适应症，2021 年12 月VV116在乌兹别克斯坦获批治疗中重度COVID-19 患者，另一项国际多中心、随机、双盲III 期临床研究正在进行中，并已完成首例患者入组及给药；针对轻中度COVID-19 适应症，已在中国健康受试者中完成了3 项I 期临床研究，研究结果显示，VV116 在健康受试者中表现出令人满意的安全性和耐受性，且口服吸收迅速，可在空腹或普通饮食条件下口服用药，基于此公司启动了一项国际多中心、双盲、随机、安慰剂对照II/III 期临床研究，已在上海市公共卫生临床中心完成首例患者入组及给药；iii）VV993（3CL 蛋白酶抑制剂）：处于临床前开发阶段。
3） 其他产品：商业化产品增至3 款，其中与迈威生物（688062.CN）合作的君迈康（阿达木单抗）于2022 年3 月在中国获批上市，用于治疗类风湿关节炎、强直性脊柱炎及银屑病，利润由公司与迈威生物按50:50 进行分配；3 款产品处于临床III 期阶段，包括JS109（PARP 抑制剂）、昂戈瑞西单抗（PCSK9 单抗）及贝伐珠单抗（VEGF 单抗），其中公司与英派药业合作的JS109 正在开展1L 治疗晚期卵巢癌的III 期研究，预计2H22E 数据读出；2 款产品处于临床II 期阶段，包括JS004（BTLA 单抗）及JS005（IL-17A），其中JS004 是公司自主研发的全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤重组人源化抗BTLA 单抗，已经完成Ia 期剂量爬坡阶段，进入Ib/II 期剂量扩展阶段，建议关注FY22E 数据读出。
维持买入评级，上调目标价至66.62 港元，潜在上升空间+28.4%。考虑特瑞普利单抗FY21A 国内销售乏力，我们下调FY22E/23E/24E 收入预测至26.9/36.6/49.5 亿人民币，对应增速为-33.1%/+36.0%/+35.0%。风险：1） 产品研发失败或上市不及预期；2） 监管批准及商业化进度不及预期；3） 医生、患者等第三方认可不及预期；4） 合作方毁约及收回产品；5） 汇率风险；及6） 制药及环保等相关政策风险。