17 财年上半年百丽的净利润同比下滑20%至17.3 亿人民币，比我们的预期低8%，主要是因为运动服装业务因比较基数高而盈利增长放缓。鞋履盈利高于我们预期，主要得益于公司良好的成本控制及将部分盈利表现较差的店铺关闭。管理层透露，近期公司的渠道重组、定价策略和O2O 整合已经取得了积极的进展，因此同店销售收入下滑幅度将有可能收窄。但是，我们认为重组的进程会比先前预期的更长，因为重组的规模较大且设计的品牌很多，且当前的零售环境景气度低。鉴于上涨空间不足10%，我们将该股评级下调为持有，但由于股息率为6%，下行风险有限。
　　支撑评级的要点
　　鞋履业务重组进展不一。百丽采取了积极的措施来进行终端售价调整、渠道/品牌重组，O2O 整合及在线业务拓展。后两项业务取得了积极的进展，试营门店的购买转化率在上升，电子商务业务的渗透率也在不断提高，销量占比从16 财年的3-4%上升至17 财年上半年的10%。
　　渠道/品牌重组也在顺利进行，公司暂停了盈利欠佳的门店和经销品牌的运营，这将有利于提升利润率。但是，终端售价调整（降低定价但减少促销）目前尚未有明显的进展。百丽旗下的高端品牌表现在17财年上半年落后于大众市场水平，说明公司还需要进一步下调平均售价来拉动业绩增长。
　　运动服装利润率正常化。运动服装和服装业务利润率同比下滑2.7%至8.4%，主要是因为零售折扣的比较基数较高，以及盈利较低的服装门店贡献扩大。管理层仍然看好中国运动服装市场的结构性增长，相比发达国家我国的运动鞋渗透率依然很低。我们预计17 财年下半年及未来收入和盈利将保持低双位数的增长，得益于稳健的同店销售收入增长，和二线品牌的网络扩张（例如彪马、新百伦）。
　　影响评级的主要风险
　　下行风险：鞋履同店销售收入进一步下滑、运动服装同店销售收入增速放缓。
　　上行风险：运动服装/鞋履同店销售收入增速高于预期。
　　估值
　　基于分部加总法，我们得出新的目标价5.20 港币。我们将估值基础调整为2018 年2 月预期业绩。我们以15 倍18 财年平均每股收益0.190 元对运动服装业务估值，6 倍18 财年平均每股收益0.274 元对鞋履业务估值。