中国中免港股（1880 HK）首次覆盖予以“买入”评级，目标价58.72 港币。
　　中免是全球门店类型最全、单一国家网点最多的免税运营商，规模优势突出。
　　24 年以来离岛免税主业受消费环境和基数影响，整体经营承压，公司估值位于历史底部（PEttm 位于2018 年以来的4%分位）。展望25 年，我们认为口岸客流有序修复持续贡献收入增长动能，租金调整和品类优化或带动盈利提升，经营企稳可期。立足长期，公司龙头地位稳固，重视优化运营能力，若海南封关落地有望凭借规模和体验优势承接需求增量。新市内店政策开辟成长机遇，中免坐拥6 家存量店先发效应明显，25 年店改落成或增厚业绩。
　　行业成长空间广阔，规模优势为竞争关键胜负手全球旅游业有序复苏带动旅游零售蓬勃发展，22 年中国旅游零售市场规模（销售额口径）达1000 亿，其中免税业态2022-2026 年复合增长率有望达54%（科尔尼预测）。我们认为规模优势有助于提高免税运营商议价能力、丰富品牌结构、实现更优选址布局，是竞争的关键要素。中免手握全牌照，覆盖主要离岛和机场流量，合作品牌数超1,400 个，规模效应下龙头地位巩固。同时消费税改革积极酝酿，免税渠道性价比优势有望进一步凸显。
　　离岛免税储备项目有序推进，口岸恢复+市内政策落地开辟新机遇据《海南自由贸易港建设总体方案》，海南预计将于2025 年实施全岛封关运作，或激发海南自贸港消费活力。中免海棠湾三期等储备项目有序推进，有望承接需求新增量。23 年以来出入境客流恢复带动口岸免税有序复苏，流量控制权变化使得中免与北上广三大机场重谈租金扣点协议，提振机场渠道盈利能力。24 年8 月国人离境市内店政策落地，截至25 年1 月中免已在13 个城市落地市内店，或将充分受益于新政。我们预计远期京沪两大市内店收入规模有望达281 亿。三线并进有望构筑公司可持续增长动能。
　　我们与市场不同的观点
　　市场认为中免的核心优势在于牌照价值，封关后优势或有所稀释。但我们认为规模是中免在竞争中的胜负手，我们认为若封关实施，离岛免税仍有望在税收减免、额度和品类等方面保持相对优势。中免作为免税综合体，有望减轻外汇、仓储、物流成本，并带动公司新业态培育，利好长期发展。
　　港股首次覆盖予以“买入”评级；目标价58.72 港币考虑当前海南消费环境和口岸恢复情况，我们预计24-26 年EPS 为2.06/2.27/2.55 元，对应CAGR 为11%。公司龙头地位突出，牌照拥有量具备稀缺性，规模优势突出，给予溢价，参考可比公司Wind 一致预期25年PE 均值19X，给予中免港股（1880 HK）25 年24X PE，目标价58.72港币，首次覆盖予以“买入”评级。
　　风险提示：免税政策变动风险；市场竞争加剧风险；测算和实际偏差风险。