中国旭阳集团（“旭阳”）是集焦炭、化工、贸易、运营管理服务等业务板块为一体的大型独立焦化企业。据弗若斯特沙利文，按2020 年数据计算，旭阳是全球最大的独立焦炭生产商及供货商、全球最大的焦化粗苯加工商、全球第二大高温煤焦油加工商、中国最大的工业萘制苯酐及焦炉煤气制甲醇生产商。
　　焦化行业高景气，旭阳盈利大增。2021 年上半年，旭阳股东净利同比大增387.1%至人民币16.91 亿元；焦炭产品平均售价同比上涨47.3%至人民币2,342 元/吨，创历史新高；上半年旭阳近八成盈利增长由焦炭业务板块带动。目前，中国经济持续增长，需求较旺，但双碳目标的推行导致排放较高的煤-钢-焦产业供给端收缩，产品价格易涨难跌。我们预计煤-钢-焦行业在减碳背景下将保持高景气度，直至技术的进步可大幅降低行业生产的排放。下行风险则主要来自监管政策端。出于对减碳公平性原则的考虑，中国政府或引入特定机制和措施，如碳税、保产限价等，来重新分配煤-钢-焦行业在减碳背景下所获得的超额利润。
　　创造价值的增长是旭阳增长故事的核心。截至2021 年上半年末，旭阳焦化权益产能由2020 年底的620万吨/年增至740万吨/年，新增的产能在上半年贡献了约人民币2.4 亿元的增量利润，占总利润的14.2%。
　　按现有项目计算，旭阳权益焦化产能到2023 年预计可达到1,520 万吨/年。由于双碳目标下中国焦化产能难以出现增长，旭阳焦化产能的扩张应能给股东带来巨大价值。在旭阳寻求扩张的同时，其资产负债表保持良好状态。截至2021 年上半年末，旭阳净负债率从2020 年底的112.6%大幅降至71.2%，在手现金达到了近40 亿元人民币，对公司下一步扩张形成较好支撑。
　　精细化工板块亦大有可为。2021 年上半年，旭阳精细化工板块的业绩仍未复苏至疫情前水平，对公司总利润的贡献不到15%。但随着旭阳不断往高端化工方向发展，该板块颇具增长潜力。旭阳已于2020年12 月投产了一条30 万吨/年的苯乙烯生产线，并计划于2022 年将其己内酰胺产能扩张至75 万吨/年，届时旭阳将成为中国最大的己内酰胺生产商之一。旭阳还计划利用其现有生产流程生产高附加值产品PA66。据中国海关数据，2021 年1-7 月，PA66 进口均价高达3,503 美元/吨。
　　氢能项目支持更长远的增长。旭阳作为全球最大的独立焦炭生产商，将在焦化副产氢的生产上扮演重要角色。利用焦化副产品（即焦炉煤气）制氢不会造成额外的二氧化碳排放，且与其他生产方法相比具有成本优势。旭阳测算其制氢成本约0.7-1.0 元/立方米。而电解氢的成本在人民币3.0 元/立方米左右。2020年12 月，旭阳完成了位于定州的一期高纯氢项目，产能为12,000 立方米/天。到2022 年底，旭阳还将推出另外两个氢能项目，共计可生产近30 万立方米/天的高纯氢和约50 万立方米/天的工业氢。
　　我们看好旭阳在产能稳步扩张及焦化行业盈利能力提升共同推动下的高增长潜力。投资评级“买入”，目标价6.50 港元。